Wellington Fixed Income Update EMEA – October 2024

What’s Driving Markets…

1. Le banche centrali continuano con il loro percorso di easing. La maggior parte delle banche centrali globali ha continuato ad implementare politiche monetarie accomodanti, dato il calo dell'inflazione e la debole crescita globale che giustificano l'allentamento monetario. Negli ultimi mesi, la Banca Centrale Europea, la Bank of Canada e la Reserve Bank of New Zealand hanno ridotto i tassi di interesse. I verbali della riunione del FOMC di settembre hanno mostrato divergenze sull'orientamento della politica monetaria. Le curve dei rendimenti dei titoli sovrani dei mercati sviluppati si sono irripidite a seguito dell'allentamento delle politiche, benché i mercati prevedano un ritmo più lento del taglio dei tassi in alcune aree, data la persistente resistenza dell’economia. Negli Stati Uniti, i mercati si aspettano una riduzione dei tassi di 25 punti base sia a novembre sia a dicembre.

    

2. Il bilancio del Regno Unito. Il 30 ottobre il Cancelliere Reeves ha presentato il primo bilancio di un governo laburista dal 2010, rappresentando un test significativo per i mercati. Il Tesoro aveva indicato da qualche tempo l'intenzione di aumentare gli investimenti per affrontare i problemi strutturali dell'economia britannica (in particolare, un endemico problema di produttività), cercando però di evitare di allarmare gli investitori e indurre un altro "momento Liz Truss" come nel 2022, quando un crollo dei Gilt fu innescato dall'annuncio di tagli fiscali significativi e non finanziati. Come ampiamente previsto, il Cancelliere Reeves ha presentato un bilancio espansivo, rifuggendo le precedenti proiezioni che avrebbero visto il governo laburista impegnato nel più lungo periodo di tagli reali alla spesa dagli anni Cinquanta. Tra le misure proposte ci sono aumenti significativi delle imposte su imprese e sui più abbienti, così come importanti impegni di investimento per incrementare la crescita economica reale, con una spesa in conto capitale destinata a sanità, istruzione ed energie rinnovabili.

Il Cancelliere ha dichiarato esplicitamente l'obiettivo del governo di rispettare le regole di bilancio garantendo la riduzione del debito entro la fine del 2029. In particolare, il suo discorso^[1] ha aggiunto un avvertimento sulla definizione di debito, includendo le attività e le passività dei governi:

L'espressione "indebitamento finanziario netto" riconosce che gli investimenti pubblici generano rendimenti per i contribuenti, contando non solo le passività del bilancio pubblico, ma anche le attività finanziarie.

Il bilancio prevedeva un indebitamento netto fino a 141 miliardi di sterline nei prossimi cinque anni: questo dato non solo è molto più alto dei livelli previsti dal budget di marzo, ma è anche significativamente superiore agli 85 miliardi di sterline stimati dal consenso prima di oggi. Per inquadrare meglio questo dato, si prevede un incremento dell'indebitamento netto di oltre 28 miliardi di sterline (pari allo 0,9% del PIL) ogni anno rispetto alle previsioni del bilancio di marzo. Sebbene i Gilt abbiano subito un sell off nel corso della giornata, l'obiettivo di mantenere gli investitori relativamente calmi è stato raggiunto, in quanto non sono emersi segnali evidenti di stress di mercato o problemi di liquidità. Tuttavia, in una prospettiva più a lungo termine, l'aumento della spesa e dell'indebitamento pubblico è stato ampiamente prezzato con un consistente rialzo dei rendimenti a partire dall'estate, con il reddito fisso britannico che ha nettamente sottoperformato rispetto agli altri titoli di Stato nell'ultimo mese.

1. I dati economici in Europa hanno mostrato segnali contrastanti. La crescita trimestrale del PIL dell'area euro, pari a +0,37%, è quasi raddoppiata rispetto alle previsioni della BCE (+0,2%), grazie a eventi straordinari come le Olimpiadi di Parigi e al robusto incremento della Spagna, che continua a superare le aspettative, oltre ai risultati positivi della Germania nonostante le prospettive negative per il settore manifatturiero del Paese. Gli ultimi dati sull'occupazione indicano che la BCE potrebbe effettuare ulteriori tagli, a seguito del calo dell'inflazione e dell'indebolimento del mercato del lavoro tedesco, dove il tasso di disoccupazione è aumentato ulteriormente al 6,1%. Emblematico di questa situazione è l'annuncio di Volkswagen sulla chiusura degli stabilimenti in Germania per la prima volta nella sua storia, data la drastica riduzione della produzione industriale e delle esportazioni negli ultimi anni. La sfida principale per la BCE rimane quella di definire una politica adeguata a un insieme eterogeneo di economie, attualmente opposto rispetto alla crisi di un decennio fa, con la Germania in ritardo rispetto ai paesi peiferici in crescita. Tuttavia, una sfida aggiuntiva nel medio termine potrebbe essere rappresentata dalla tenuta del ciclo economico e dal suo impatto sull'inflazione. Sebbene l'inflazione headline sia tornata al target del 2% grazie al calo dei prezzi dell'energia e dei generi alimentari, l'inflazione core nell'area euro si attesta al 2,7%, con alcuni dei dati inflazionistici più elevati provenienti dalla Germania, suggerendo che la debolezza osservata è probabilmente strutturale e legata all'offerta.

    

2. Dati sull'occupazione. Proprio come i datideludenti dei non farm payroll hanno stimolato un forte rally nei mercati obbligazionari durante l'estate, dati più solidi del previsto sono serviti come spunto per un aumento dei rendimenti all'inizio del mese. Con un dato di +254k unità rispetto alle attese di +150k, le stime di un raffreddamento del mercato del lavoro sono state messe in discussione all'inizio di ottobre. Detto questo, lo stesso dato di ottobre ha mostrato che la crescita dei posti di lavoro si è fermata a +12k unità a causa di un mix di impatto degli uragani e degli scioperi. Il tasso di perdita di posti di lavoro permanenti ha raggiunto il massimo storico del decennio (escluso il periodo del COVID) ed è in aumento, indicando problemi più profondi che vanno oltre le disruption temporanee. I dati sull'occupazione in retribuzione oraria media (Average hourly earnings - AHE) sembrano stabilizzarsi intorno al 4% su base annua, anche se il forte calo del tasso di abbandono rappresenta un notevole rischio per la crescita dei salari.

                  

3. L'inflazione negli Stati Uniti, ovvero il principale driver dei mercati obbligazionari a livello globale, si è stabilizzata al 2,7% a ottobre sulla base del PCE core a/a, mentre l'inflazione headline si è attestata al 2,1%, appena al di sopra del target del 2% fissato dalla Fed. I prezzi dei servizi sono cresciuti più rapidamente di quelli dei beni e i dati sulla spesa continuano a suggerire la resilienza dei consumi,  mentre l'impatto ritardato dei passati aumenti dei tassi della Fed si ripercuote sull'economia. L'inasprimento della politica monetaria ha avuto un effetto più acuto sul mercato immobiliare e la moderazione dei prezzi degli affitti dovrebbe continuare a esercitare una pressione al ribasso sull'inflazione, anche se la Fed continua ad allentare la politica monetaria. Il pericolo di una riaccelerazione dell'inflazione persiste nei servizi di base non legati al settore abitativo.

Le elezioni giapponesi hanno avuto un esito sorprendente: il Partito Liberal Democratico non ha ottenuto abbastanza seggi per la maggioranza assoluta nella Camera Bassa. Il partito e il primo ministro Shigeru Ishiba probabilmente cercheranno di formare una coalizione, ma le principali politiche, esclusa quella monetaria, 

1. Resteranno sospese o continueranno ad essere implementate in maniera automatica. L'impatto sulla politica monetaria della Bank of Japan è incerto, con significative divergenze tra i la guidance dei policymaker e le valutazioni di mercato. Alcuni membri del Policy Board intendono aumentare i tassi all'1% entro metà 2025, ma i mercati prevedono solo un rialzo di 25 punti base entro l'estate.

    

2. La Corea del Sud e l'India sono state recentemente inserite negli indici dei titoli di Stato del FTSE Russell, il che potrebbe aumentare la domanda di obbligazioni sovrane e ridurre i costi di finanziamento. Questi Paesi erano già presenti negli indici di debito dei mercati emergenti di JP Morgan.