Economia
Monitorare la Trump-flazione: una view alternativa
Michael Metcalfe, head of macro strategy di State Street Global Markets
L'ipotesi che l'imposizione di dazi statunitensi sarà inflazionistica è la chiave di volta di molti cosiddetti “Trump trade”, dai Treasury a breve termine al sovrappeso sul dollaro. Ma non deve essere data per scontata. Prendiamo in considerazione tre diversi studi, due della Fed e uno del co-fondatore di PriceStats Alberto Cavallo, che mostrano come il potenziale pass-through ai prezzi al consumo, e quindi le implicazioni politiche, siano più complessi. Potrebbe essere più probabile una recessione piuttosto che un'inflazione. Questa volta, naturalmente, potrebbe essere diverso. Il più ampio contesto economico nel 2025 crea potenzialmente una maggiore vulnerabilità all'inflazione rispetto alla prima ondata di tariffe nel 2018/19, tendenza che potrebbe essere aggravata da una politica fiscale più semplice e da modifiche all’immigrazione. Tuttavia, prendendo spunto dai diversi studi discussi, proponiamo un mix di dati alternativi, ufficiali e di mercato per formare una watchlist per il 2025 che possa essere utilizzata per valutare se dovremmo essere più preoccupati per il ritorno dell'inflazione, come sembra implicare l'attuale pricing del mercato.
Potenziali pass-through?
In Tariffs from the border to the store, Alberto Cavallo e i suoi coautori utilizzano un insieme di dati a livello di dogane e dati PriceStats a livello di merci per misurare direttamente il pass-through, o meno, delle tariffe originali di Trump nel 2018. Questo studio dettagliato a livello microeconomico è accompagnato da alcuni significativi risvolti macroeconomici.
A livello di frontiera, è chiaro che la maggior parte della prima ondata di dazi del 2018 ha avuto un effetto di pass-through sugli importatori statunitensi. Il costo non è stato sostenuto dagli esportatori cinesi che hanno abbassato i prezzi. Per un bene qualsiasi, una tariffa del 20% sarebbe associata a una riduzione dei prezzi da parte degli esportatori solo dell'1,1%, lasciando il 18,9% dell'aumento a carico dell'importatore statunitense. Curiosamente, l'impatto delle tariffe ritorsive colpisce più direttamente gli esportatori statunitensi.
L'impatto sui prezzi al consumo nei punti vendita, invece, ha subito notevoli variazioni. Mentre per i beni con tariffe molto elevate (ad esempio, le lavatrici) c'è stato un pass-through sul prezzo al consumo finale, ciò non è avvenuto per i beni con tariffe pari o inferiori al 20%. In questi casi, per beni come borse, biciclette, frigoriferi e molti altri, l’impatto sui prezzi al consumo è stato appena percettibile.
Gli autori concludono che le dimensioni e la questione della potenziale durata dei dazi hanno probabilmente giocato un ruolo nella decisione dei rivenditori statunitensi di assorbire i dazi attraverso la riduzione dei margini. Il 2025 potrebbe essere diverso da entrambi i punti di vista, ovviamente. Tuttavia, il modo in cui sia gli esportatori negli Stati Uniti sia i rivenditori al dettaglio statunitensi hanno risposto nel 2018/19 indica una certa cautela nel passaggio all'inflazione.
Questi risultati fanno eco a un rapporto molto più vecchio della Fed di New York di Campa e Goldberg sul passaggio del tasso di cambio, che sottolineava l'importanza dei margini di vendita al dettaglio e di distribuzione nell’eliminare quasi del tutto il pass-through del tasso di cambio dai prezzi all’importazione all' IPC.
Di quanto esattamente?
Direttamente correlato alla questione del margine e del pass-through è quanto i consumatori statunitensi spendano effettivamente in beni importati. Questo aspetto è stato ben dettagliato nella Economic Letter della Federal Reserve Bank of San Francisco all'inizio del 2019. Il loro studio non si limita a esaminare direttamente la spesa per le importazioni, ma considera anche il contenuto locale nel prezzo finale delle importazioni e il contenuto importato dei beni “Made in USA”.
Entrambi possono essere piuttosto significativi, fino al punto relativo ai margini dei rivenditori statunitensi, già evidenziato nel primo studio. Gli autori citano un esempio di un paio di scarpe da ginnastica da 100 dollari prodotte in Asia, di cui 75 dollari vanno alle imprese statunitensi e 50 ai rivenditori e alla logistica statunitensi.
Per mettere insieme il tutto, si prende l'importo totale speso per i beni finali prodotti all'estero, si sottrae il contenuto locale incorporato nel prezzo di questi beni e si aggiunge il contenuto delle importazioni di beni prodotti negli Stati Uniti.
Il 6,4% della spesa dei consumatori statunitensi è destinato ai beni importati, suddivisi quasi equamente tra beni durevoli e non durevoli, mentre il 4% è destinato ai servizi importati (due terzi dei quali derivano dal contenuto importato di alcuni servizi). Inoltre, data la probabilità di un aumento delle tariffe sui beni provenienti dalla Cina, l'1,7% del 10,7% speso per le importazioni proviene dalla Cina (direttamente o attraverso i beni intermedi). Se si aggiunge questo dato alla domanda iniziale su quanto l’aumento delle tariffe si ripercuote sui prezzi al consumo, emerge che la quota di consumi potenzialmente impattata è relativamente modesta.
Guardare attraverso
Il nostro terzo studio proviene dallo staff del Consiglio dei Governatori della Fed e dalla sua analisi top-down dello scenario macro nel Tealbook A, settembre 2018. Come premessa, il Tealbook fornisce un'analisi approfondita da parte dello staff del FOMC non solo sulle condizioni economiche attuali, ma anche su vari scenari che potrebbero avere un impatto sulle proiezioni. Insieme alle trascrizioni delle riunioni, i rapporti vengono pubblicati con un ritardo di cinque anni. L’edizione di settembre 2018 è particolarmente rilevante oggi perché lo staff della Fed ha elaborato un modello dell'impatto di una tariffa universale del 15% su tutti i beni importati non petroliferi, insieme a un aumento di dimensioni simili sulle esportazioni statunitensi. Considerando che ci sono pochi precedenti storici e che l'incertezza sulle stime è insolitamente elevata, hanno modellato due scenari: uno in cui la Fed risponde alzando i tassi di interesse e un altro in cui la Fed “vede” l'aumento effimero dell'inflazione.
Il principale takeaway, per riprendere un termine del 2022, è che l'inflazione generata da una tariffa universale nel modello macro della Fed è transitoria. Rispetto alla previsione baseline originaria, la proiezione del 2019 per il PCE core è superiore dello 0,6%-0,7%. Ma le proiezioni PCE per il 2020 erano in realtà più basse, in gran parte a causa dell'impatto sulla crescita o dell'ipotizzato inasprimento delle politiche monetarie. L'impatto combinato delle tariffe e dell'inasprimento ha ridotto notevolmente il tasso di crescita ipotizzato dalla Fed e ha di fatto spinto l'economia verso la recessione nel 2019. Anche senza l'impatto dell'inasprimento delle politiche monetarie, la previsione di crescita si riduce sostanzialmente. Anche in questo caso si possono fare ipotesi sull'elasticità dei prezzi delle esportazioni statunitensi, in particolare quelle verso la Cina, che sono per lo più prodotti alimentari sostituibili. Ma lo staff della Fed ipotizza anche che la crescita della produttività rallenti di fronte alla riduzione della concorrenza internazionale. Complessivamente, però, il modello della Fed nel 2018 ha inviato un messaggio relativamente chiaro, anche se con ampie fasce di errore: le tariffe peserebbero sulla crescita degli Stati Uniti, genererebbero un impatto transitorio sull'inflazione e probabilmente non dovrebbero suscitare una risposta dei tassi di interesse.
Sette anni dopo e monitorare il 2025
Tutti e tre gli studi sollevano notevoli dubbi su quanto le tariffe da sole possano generare inflazione. Al di fuori dei beni provenienti dalla Cina, è possibile che una parte consistente delle tariffe venga assorbita dai margini dei rivenditori e dei distributori statunitensi. Per quanto riguarda ciò che viene trasmesso, i beni importati (netti) rappresentano poco più del 6% di tutta la spesa per consumi degli Stati Uniti (il che determina anche il peso dell'impatto dei prezzi sul PCE). Anche in questo caso, come dimostrano le stime della Fed per il 2018, è improbabile che l’aumento dell'inflazione sia duraturo e potrebbe anche esserci un colpo di compensazione alla crescita. Tutto ciò suggerisce che l'impatto delle tariffe sull'inflazione al consumo potrebbe non essere così preoccupante come molti sembrano ritenere. Ci sono, naturalmente, alcuni importanti potenziali caveat. Soprattutto se il contesto economico e politico nel 2025 sarà diverso. Le attuali proiezioni della Fed sulla crescita e sul tasso di disoccupazione non sono in realtà troppo diverse da quelle del 2018. Il profilo di crescita è simile e le previsioni per il tasso di disoccupazione sono in realtà più alte. Quindi, da un punto di vista top-down, il contesto visto attraverso la crescita e il mercato del lavoro sembra più favorevole, anche se le prospettive del mercato del lavoro saranno probabilmente complicate da potenziali modifiche alle politiche di immigrazione.
Lo stesso non si può dire per l'inflazione corrente, che è probabilmente la variabile più importante. Il punto di partenza delle previsioni della Fed sul PCE core oggi è di un intero punto percentuale in più rispetto allo scenario delineato nel 2018. Questa mentalità inflazionistica più recente potrebbe convincere i rivenditori statunitensi a trasferire i prezzi più alti delle importazioni in modo più completo di quanto non facessero prima. Potrebbe anche esserci la sensazione che le tariffe del 2025, quando arriveranno, potrebbero essere più permanenti e in alcuni casi più alte di quelle che abbiamo visto nel 2018, soprattutto nel caso della Cina. Ovviamente avremo bisogno dei dettagli della politica tariffaria per valutare meglio questo aspetto. Si potrebbe intervenire per mitigare l'impatto immediato sull'inflazione, la minaccia di future mosse tariffarie potrebbe essere utilizzata per garantire migliori accordi commerciali o per promuovere le aziende statunitensi per la produzione di componenti onshore. Queste rimangono tutte incognite. Ciò che sappiamo, tuttavia, grazie agli approfondimenti di questi studi, è che saremo in grado di utilizzare una combinazione di PriceStats e una serie di dati ufficiali per capire in tempo reale se l'implementazione o addirittura la minaccia di dazi sta avendo un impatto diverso sull’inflazione nel 2025.
Lo studio originale della Fed di New York di Campa e Goldberg, citato in precedenza, evidenziava una serie di settori che presentavano sia un’elevata componente di importazioni che elevati margini di distribuzione locale. L’arredamento e gli altri prodotti manifatturieri, ad esempio, avevano in media il 43% di input importati e un margine di distribuzione medio del 27%. Anche diverse categorie di abbigliamento presentano un trend di importazioni simile. Ciò fa di queste categorie principali dei buoni candidati per la teoria secondo cui le tariffe possono essere trasmesse solo parzialmente ai prezzi al consumo e colpire invece i margini.
Saremo in grado di seguire le decisioni dei rivenditori in questi settori quasi in tempo reale con le serie settoriali di PriceStats. I tassi d'inflazione annuali nei settori sopra citati sono vicini alle medie di lungo periodo, anche se l'arredamento ha mostrato alcuni mesi stabili di formazione dei prezzi durante l'estate. In modo aggregato, saremo anche in grado di seguire i prezzi relativi dei beni statunitensi rispetto ai loro principali partner commerciali (una componente dei calcoli PPP di PriceStats). Dato che si basa su un paniere abbinato di beni commerciabili identici, potrebbe anche catturare il pass-through relativo delle tariffe. Possiamo poi combinare queste serie con i dati ufficiali, come la componente dei servizi commerciali del PPI, che tenta anche di cogliere i margini del settore retail.
Analogamente ai nostri dieci test sull'inflazione transitoria e ai dieci test sulla normalità dell'inflazione, combineremo queste metriche mirate di PriceStats con una serie di dati ufficiali, alternativi e di mercato: la già citata componente dei servizi commerciali del PPI, gli annunci di lavoro su Indeed per i settori o Stati in cui vi sono i maggiori rischi per l'offerta di manodopera a causa di cambiamenti nella politica di immigrazione e, come sempre, il ruolo delle aspettative di investitori, consumatori ed economisti. Queste nuove misure aggregate dovrebbero permetterci di capire se le tariffe del 2025 avranno un impatto positivo sulle pressioni sui prezzi come suggeriscono alcuni degli studi discussi in questo articolo. I modelli della Fed suggeriscono che una recessione sia l'esito più probabile di una tariffa universale, piuttosto che un impatto duraturo sull'inflazione.