L'anno è iniziato in modo positivo per la maggior parte dei mercati azionari, con annunci chiari e inequivocabili in ambito di politica statunitense, che hanno indotto gli investitori a concentrarsi sui temi che rispecchiavano la visione dell'eccezionalismo americano di Donald Trump. Ma la controreazione del mercato non ha tardato a farsi sentire. Nelle ultime settimane, il dollaro è sceso, mentre le azioni USA hanno sottoperformato l'Europa e i mercati emergenti. Tutto questo riflette i nuovi sviluppi: il divario di crescita tra Stati Uniti e resto del mondo è destinato a ridursi; il settore manifatturiero è in ripresa, i servizi sono in fase di rilancio e la crescita degli utili societari si sta allargando, andando oltre i colossi tecnologici statunitensi. Questo dovrebbe favorire una sana rotazione del mercato e una maggior diversificazione della domanda degli investitori, oltre che sostenere i mercati.
Siamo quindi positivi sulle azioni europee e meno sulle azioni statunitensi, favorendo al contempo i Treasury USA e riducendo la nostra esposizione ai titoli di Stato europei. Tuttavia, nel complesso, i segnali di vulnerabilità dell'economia statunitense non sono sufficienti per renderci del tutto ribassisti sulle azioni e rialzisti sulle obbligazioni, poiché aree precedentemente deboli dell'economia globale, come l'Europa ed il settore manifatturiero, mostrano segnali di ripresa.
I nostri indicatori del ciclo economico mostrano che, sebbene l'economia statunitense continui a crescere di circa un punto percentuale al di sopra del potenziale, rallenterà fino al tasso tendenziale del 2% nel prossimo anno. Nei prossimi mesi, l'economia inizierà a percepire gli effetti frenanti delle politiche del presidente Trump. Nonostante il clamore, i tagli alla spesa pubblica sono stati finora modesti, anche se vi sono indicazioni che si stanno compiendo seri sforzi per ridurre il deficit. Ciò potrebbe pesare sull'attività economica nel breve termine. Sebbene un rallentamento della crescita avrebbe potuto indurre la Fed a tagliare i tassi, l'inflazione rimane una fonte di preoccupazione. La pressione sui prezzi è dovuta alla forte domanda dei consumatori e all'incremento dei costi della manodopera che le aziende sono in grado di riversare sui clienti finali, ed è probabile che i dazi sulle importazioni di Trump aumenteranno questa pressione. I consumatori ne stanno già avvertendo gli effetti e sembrano pronti a contenere le spese (Fig.2), il che rafforza le nostre preoccupazioni riguardo a un graduale indebolimento della crescita del PIL statunitense.
Le prospettive economiche altrove sembrano un po' più incoraggianti. I tagli dei tassi d'interesse hanno iniziato a sortire i propri effetti sull'economia dell'Eurozona e, in particolare, sul suo settore manifatturiero. La Cina è cresciuta dell'8% nel quarto trimestre del 2024 e questo slancio positivo sta proseguendo anche nel 2025. Il credito è cresciuto e alcuni segnali sembrano indicare che il settore immobiliare si sta stabilizzando. Prevediamo che la Cina metterà in atto un ulteriore pacchetto di stimoli volto a rilanciare i consumi e a ricapitalizzare le banche, anche se ciò probabilmente verrà messo in atto solo quando risulterà chiara la portata dei dazi di Trump.
I nostri indicatori di liquidità sono moderatamente positivi per gli asset rischiosi. Delle 30 principali banche centrali mondiali, 23 stanno allentando la propria politica, quattro sono in pausa e solo tre, Bank of Japan in primis, sono in fase di stretta. Con la crescita del credito del settore privato, la Fed può permettersi di attendere ancora prima di tornare nuovamente a tagliare i tassi. Al contrario, la Banca Centrale Europea deve stimolare il prestito privato per accelerare l'espansione; ci aspettiamo dunque che riduca il suo tasso di riferimento a un minimo dell'1,75%. Nel frattempo, la Banca Nazionale Svizzera sarà messa sotto pressione e spinta a ridurre i propri tassi a zero se vuole mantenere il franco sotto controllo. La BoJ, da parte sua, dovrebbe continuare ad inasprire ulteriormente la politica monetaria, ma non rapidamente, in quanto ciò porterebbe ad un eccessivo apprezzamento dello yen.
I nostri indicatori di valutazione mostrano che le azioni rimangono costose, mentre le obbligazioni sono in generale valutate in modo equo. Riteniamo che il mercato sia ancora troppo ottimista sugli utili societari globali, in particolare negli Stati Uniti, sebbene la dinamica degli utili stia migliorando in Europa e rimanga forte in Giappone. I rendimenti azionari statunitensi rispetto alle obbligazioni sono tre deviazioni standard al di sopra del trend, tornando ai livelli del 1999. Tuttavia, parte del premio è scaturito dalle azioni statunitensi a seguito della sottoperformance del mercato dall'inizio dell'anno. Nei mercati obbligazionari, vi sono sacche di valore nel debito in valuta locale dei mercati emergenti, sostenuto sia da un significativo margine di interesse rispetto ai Treasury che da valute meno care.
I nostri indicatori tecnici rimangono positivi per le azioni, sostenuti da un forte dinamica in Europa ed in alcuni mercati emergenti. Gli indicatori obbligazionari e del dollaro sono neutrali, senza fattori stagionali in gioco per il prossimo mese. I segnali tecnici per le azioni statunitensi sono ora più incoraggianti, poiché l'entusiasmo degli investitori retail per le azioni è in calo. Tuttavia, un segnale negativo per il mercato si presenta sotto forma di volatilità implicita dell'azionario moderata, in contrasto con la crescente incertezza economica. L'oro è tatticamente ipercomprato, mentre le obbligazioni giapponesi sono ipervendute.
Reddito fisso e valute: i titoli di Stato USA sono destinati a salire ancora
Per quanto sia difficile per i mercati obbligazionari orientarsi di fronte alle numerosissime nuove politiche annunciate dall'amministrazione Trump, c'è un aspetto che richiede la totale attenzione da parte degli investitori: i rendimenti dei titoli di Stato statunitensi sono in calo e destinati a calare ulteriormente. Indipendentemente dal punto di vista, gli argomenti a favore di una sovra-ponderazione sui Treasury stanno aumentando. Innanzitutto, i segnali indicano che la crescita economica statunitense sta rallentando. Dati recenti mostrano che il sentiment tra i consumatori statunitensi, la principale ragione della resilienza economica dei Paesi, è diminuito per il terzo mese consecutivo. Inoltre, anche la spesa in conto capitale si è contratta negli ultimi tre mesi del 2024 e sembra improbabile che possa riprendere nell'immediato futuro. Questa attenuazione dell'attività economica è in linea con le nostre previsioni: ci aspettiamo un calo della crescita del PIL statunitense pari al suo tasso potenziale a lungo termine del 2%, rispetto all'attuale 3%, entro la fine dell'anno.
Tuttavia, il rallentamento dell'economia non è l'unico argomento a favore dei Treasury. Anche le politiche della Fed dovrebbero essere d'aiuto: sebbene sia improbabile che la banca centrale tagli drasticamente i tassi di interesse quest'anno, sta azionando la leva del quantitative tightening, il processo attraverso il quale riduce le sue partecipazioni in titoli di Stato. A questo si aggiunge lo sforzo da parte del governo statunitense di contenere i prestiti. Nell'ambito del suo piano economico, il segretario del Tesoro degli Stati Uniti Scott Bessent ha promesso di ridurre il deficit di bilancio nazionale, i rendimenti dei Treasury e, cosa forse più importante, ha confermato che le vendite di titoli di Stato a lunga scadenza rimarranno in linea con le precedenti linee guida.
Tenendo conto di tutto ciò, abbiamo portato la nostra posizione sui titoli di Stato statunitensi da neutrale a sovrappeso. Il nostro entusiasmo per i titoli di Stato statunitensi si affianca al non apprezzamento del debito sovrano dell'Eurozona. Abbiamo spostato la nostra posizione sull'asset class da neutrale a sottopeso, nella speranza che il nuovo governo di centrodestra tedesco mantenga la sua promessa di allentare il freno al debito pubblico del Paese, aprendo la strada ad una ripresa dell'offerta di Bund. In questo scenario, gli investitori dovrebbero aspettarsi una riduzione del divario tra i rendimenti dei titoli di Stato tedeschi e quelli delle loro controparti statunitensi (Fig.3).
Per il resto, continuiamo a sovrappesare le obbligazioni in valuta locale dei mercati emergenti. I nostri indicatori mostrano che le condizioni economiche dei Paesi emergenti dovrebbero migliorare ulteriormente, rafforzando le loro valute.