Asset allocation: cautela dopo il rally estivo
Le azioni hanno vissuto un'estate sulle montagne russe a causa delle view estremamente mutevoli sull'economia globale e sugli utili societari, nonché sul probabile percorso dei tassi d'interesse. È probabile che anche nei prossimi mesi si navigherà in acque mosse, non da ultimo per via del fatto che gli investitori dovranno affrontare l'inizio di un ciclo di tagli dei tassi di interesse da parte della Fed e le elezioni statunitensi di novembre. Entrambi i fattori potrebbero causare una forte divergenza nella performance dei singoli settori azionari. In generale, manteniamo una posizione neutrale su obbligazioni e azioni. Le obbligazioni hanno registrato un forte rally durante l'estate in previsione di un significativo allentamento da parte delle banche centrali e non sembra esserci un valore significativo in questa asset class considerando il livello attuale dei rendimenti.
I nostri indicatori del ciclo economico confermano di avere cautela, con le nostre previsioni di crescita globale riviste al ribasso a causa di un peggioramento delle prospettive per la Cina. I dati cinesi di quest'estate sono stati deludenti, anche se l'economia dovrebbe continuare a essere sostenuta da una ripresa dei consumi, in particolare nel settore dei servizi. Ma lo stato disastroso del mercato immobiliare continua a gettare un'ombra sulle prospettive di crescita del Paese.
Negli Stati Uniti, il mercato del lavoro sta entrando in una fase meno favorevole, ed è improbabile che un ulteriore indebolimento non vada a detrimento della crescita. Prevediamo che nei prossimi quattro trimestri l'economia statunitense crescerà al di sotto del suo potenziale, trainata da un rallentamento dei consumi e da una continua debolezza degli investimenti residenziali. Anche se le probabilità di una recessione sono marginalmente più elevate, le imprese e le famiglie non sono eccessivamente indebitate. Questo, insieme ai benefici derivanti dai futuri tagli dei tassi di interesse, dovrebbe mantenere la flessione a un livello basso. Allo stesso tempo, prevediamo che l'inflazione si attesti al livello dell'obiettivo fissato della Federal Reserve statunitense del 2% entro la fine del prossimo anno, sebbene il percorso sarà accidentato. Sia l'atteso incremento dei prestiti del settore privato che la solidità sottostante dell'economia ci suggeriscono che le aspettative del mercato relative ai tagli dei tassi di interesse di otto quarti di punto da qui alla prossima estate sono eccessivamente aggressive. Per quanto riguarda l'eurozona, quest'ultima ha di recente registrato una crescita vicina al suo potenziale, sebbene questo sia in gran parte dovuto alle esportazioni nette piuttosto che alla forza delle singole economie nazionali. Nel frattempo, l'aumento dei prezzi dei beni fa sì che il momentum inflazionistico sia ben al di sopra dell'obiettivo della Banca Centrale Europea, anche se ciò dovrebbe attenuarsi nei prossimi mesi.
I nostri indicatori di liquidità sono marginalmente inclinati verso condizioni monetarie più accomodanti a livello globale. Un 33% netto delle principali banche centrali dei mercati sviluppati ed emergenti sta allentando la propria politica monetaria, rispetto al 26% del mese scorso. Vedremo un'iniezione di liquidità a breve, in quanto le banche centrali, non ultima la Fed, stanno terminando i loro programmi di quantitative tightening, un naturale complemento ai tagli dei tassi di interesse. Senza ulteriori stimoli fiscali significativi, le banche centrali cercheranno di stimolare la crescita del credito privato per sostenere l'espansione economica e prevediamo che l'incremento del credito amplifichi gli effetti dell'allentamento delle politiche monetarie.
Regioni e settori azionari
I nostri indicatori di valutazione mostrano che le azioni rimangono molto costose, sebbene marginalmente inferiori rispetto a un mese fa, grazie a un premio per il rischio azionario più elevato. Riteniamo che le aspettative sugli utili siano troppo rialziste e prezzano una crescita economica costante piuttosto che un rallentamento e un indebolimento del potere di determinazione dei prezzi, che noi prevediamo. I nostri indicatori tecnici mostrano che il sentiment nei confronti delle azioni statunitensi è a livelli elevati, con gli investitori retail fortemente rialzisti. Il posizionamento sui futures relativi allo S&P 500 è sceso dai livelli massimi, ma rimane comunque elevato. Dopo l'impennata della volatilità del mercato azionario statunitense all'inizio del mese, questa è scesa al ritmo più veloce di sempre, tornando al suo trend di lungo termine.
In questo contesto, i titoli del settore finanziario hanno ancora forza per performare. Nonostante il calo dei rendimenti obbligazionari, il settore dovrebbe beneficiare di una curva dei rendimenti più ripida, una dinamica che significa che il reddito netto da interessi per le banche rimane sostenuto. Gli utili dovrebbero essere sostenuti anche grazie alla forte crescita dei prestiti, man mano che le banche centrali allentano la propria politica monetaria in un contesto macroeconomico favorevole. Poi c'è la possibilità che le elezioni statunitensi favoriscano la deregolamentazione del settore bancario. Anche i fondamentali sono favorevoli, con valutazioni ancora convenienti e una dinamica degli utili molto forte (Fig. 3). Secondo Lipper Alpha Insight, i titoli finanziari hanno registrato l'aumento percentuale degli utili più elevato del secondo trimestre tra i settori dell'S&P 500. Se a ciò si aggiungono i solidi dividendi e i riacquisti di azioni proprie, riteniamo che vi siano abbastanza motivazioni a favore dell'upgrade dei titoli finanziari a sovrappeso.
Osserviamo con interesse anche le società attive nei servizi di comunicazione, sostenute dall'esposizione a tendenze secolari, come i progressi nell'intelligenza artificiale. In effetti, uno dei messaggi provenienti dall'ultima stagione degli utili è stato che le spese tech in conto capitale stanno continuando, con le aziende che considerano i sotto-investimenti un rischio maggiore rispetto ai sovra-investimenti. I riacquisti di azioni proprie superiori alla media (con un rendimento netto del riacquisto superiore al 3% per la specifica industria, rispetto al mercato che si attesta al di sotto del 2%) forniscono un ulteriore slancio al settore. Tuttavia, manteniamo alcune posizioni difensive per proteggerci da una possibile volatilità del mercato, dai rischi relativi alla crescita economica e dall'incertezza sulla futura politica statunitense in vista delle elezioni. Per noi, ciò include sovrappesare le utilities, un settore che offre caratteristiche difensive e utili stabili a valutazioni interessanti. Queste qualità risulteranno evidenti in caso di rallentamento della crescita economica determinato dai consumi.
Tra le regioni, il nostro sovrappeso in Svizzera, che ospita un numero insolitamente elevato di aziende di qualità con utili stabili, offre un'ulteriore protezione contro l'eventualità di un indebolimento delle condizioni economiche. Inoltre, le aziende svizzere si scambiano a valutazioni interessanti considerando la loro redditività superiore. Continuiamo a vedere un potenziale anche nei titoli giapponesi. Il mercato mostra il più forte slancio degli utili tra le regioni del nostro modello, oltre a essere una delle poche economie in cui prevediamo un'accelerazione significativa della crescita nel 2025. Manteniamo una posizione neutrale sulle azioni statunitensi. L'aspetto positivo è che i recenti guadagni dell'indice S&P 500 hanno interessato una base sempre più ampia, piuttosto che essere guidati da una manciata di titoli a grande capitalizzazione. Tuttavia, i fondamentali sono meno favorevoli. Prevediamo che la crescita economica statunitense rallenterà dal 2,4% di quest'anno all'1,5% nel 2025 e riteniamo anche che esista la possibilità di una deludente progressione degli utili a medio termine. Il nostro modello top-down prevede una crescita degli utili di appena il 5,2% nel 2025 nel più grande mercato azionario mondiale, un terzo del ritmo attualmente previsto dagli analisti bottom-up secondo I/B/E/S.
Reddito fisso e valute
I mercati obbligazionari mostrano che gli investitori scommettono ora su tassi d'interesse statunitensi in calo fino a 200 punti base entro la metà del prossimo anno. Tuttavia, questo scenario è in contrasto con la nostra opinione secondo cui l'economia statunitense subirà un atterraggio morbido e che le pressioni sui prezzi rimarranno elevate per qualche tempo prima che l'inflazione raggiunga l'obiettivo del 2% fissato dalla Fed entro la fine del 2025. In questo scenario, declassiamo i Treasury statunitensi a neutrali. Il rendimento di riferimento a 10 anni è di circa 30 punti base al di sotto della nostra stima del fair value di fine anno del 4%. I rendimenti obbligazionari, rispetto alla crescita del PIL nominale non sono più così interessanti, essendo scesi nuovamente, dopo aver toccato livelli superiori allo zero per la prima volta in oltre 10 anni. Detto questo, i Treasury bond protetti dall'inflazione (TIPS) rimangono una buona riserva di valore e le loro valutazioni appaiono più interessanti, soprattutto alla luce dei persistenti rischi di inflazione nel medio termine. Rimaniamo neutrali anche sul credito. Sebbene i rendimenti siano ancora interessanti, vediamo un margine limitato per la contrazione degli spread dato il rallentamento della crescita economica. Manteniamo una posizione di sottopeso nei titoli di Stato svizzeri, che rimangono una delle classi di attività a reddito fisso più costose del nostro modello e che offrono un basso rendimento di appena lo 0,5%.
Per quanto riguarda le valute, abbiamo promosso il franco svizzero a neutrale. Con l'inizio dell'allentamento della politica monetaria da parte delle principali banche centrali mondiali, che ridurrà il divario tra i tassi d'interesse globali e quelli svizzeri, la valuta dovrebbe iniziare ad attrarre gli afflussi derivanti dalla liquidazione dei carry trade. Rimaniamo neutrali sullo yen. Sebbene la valuta giapponese possa beneficiare dei graduali rialzi dei tassi di interesse da parte della Bank of Japan (BOJ) nel lungo termine, le posizioni cominciano a essere buy da troppo tempo (gli investitori globali sono long sulla valuta per la prima volta dal 2021). Inoltre, nel breve termine, riteniamo che la BOJ adotterà una posizione cauta a seguito della recente volatilità e della forza dello yen, dato che il dollaro, scambiato al di sotto della metà di 140 yen, inizierebbe a danneggiare la redditività delle aziende giapponesi e ad aumentare l'inflazione importata.