Economia
Investment Grade 2025: come navigare l’incertezza tra opportunità e rischi
Christopher Hult, gestore del fondo CT (Lux) European Corporate Bond di Columbia Threadneedle Investments
Nonostante un anno segnato da tensioni geopolitiche, dall’incertezza sulle mosse delle banche centrali e da un’inflazione non ancora domata, i mercati del credito sono rimasti solidi. Dopo la riduzione degli spread che si è verificata in tutte le regioni e i settori in seguito alla divaricazione del 2022, quest’anno potremmo assistere a una maggiore dispersione nell’obbligazionario Investment Grade. Va sottolineato che il nostro giudizio è influenzato positivamente dalla relativa stabilità dell’equilibrio tra domanda e offerta e dai buoni fondamentali delle aziende. La fase di allentamento monetario in atto, inoltre, dovrebbe condurre a un nuovo tasso terminale che influenzerà positivamente il segmento IG.
Andamento delle emissioni
Un indicatore chiave dell’equilibrio tra domanda e offerta è rappresentato dal rapporto tra l’emissione netta di obbligazioni IG sul mercato primario e l’afflusso di liquidità di fondi comuni ed Etf. Sulla base di questo parametro, la situazione appare piuttosto positiva, anche in una prospettiva storica. Gli afflussi di fondi nel segmento IG sono infatti stati superiori all’offerta di nuove obbligazioni. Anche altri fattori tecnici segnalano un quadro solido. Se si guarda al differenziale di rendimento tra il credito IG e le azioni, si nota come le attuali condizioni siano le migliori degli ultimi vent’anni. I ritorni del credito globale si aggirano infatti intorno al 4,5% a fronte di un rendimento degli utili (earnings yield) dell’S&P 500 che si attesta al 4%[1].
Anche una curva dei rendimenti più ripida contribuisce a sostenere l’asset class. Se il trend di allargamento del differenziale tra tassi a breve e a lungo termine ora in atto dovesse proseguire, si avrebbe un aumento dell’extra-rendimento dell’IG rispetto alla liquidità. Un premio per il rischio basso o nullo rende infatti poco conveniente investire su durate più lunghe. La prospettiva di un ulteriore taglio dei tassi da parte delle banche centrali, che va a incidere soprattutto sulle scadenze più brevi, dovrebbe di conseguenza aumentare la pendenza della curva, rendendo i titoli a lungo termine più redditizi. Gli investitori potrebbero dunque spostare la liquidità dai mercati monetari e dai depositi bancari verso il credito.
Spread creditizi
Nonostante una timida inversione di tendenza nel corso del 2024, le curve del credito continuano ad avere una forma appiattita rispetto ai valori storici. Si tratta di una situazione piuttosto anomala. Normalmente, lo spread tra obbligazioni di diversa durata (dello stesso emittente e nella stessa valuta) dovrebbe premiare le scadenze più lunghe, compensando con un rendimento più elevato l’incertezza che deriva da un investimento a lungo termine. Invece di essere inclinate verso l’alto, le curve del credito presentano ora una pendenza quasi nulla. Questo dipende da diversi fattori. Da un lato, le imprese, nell’attesa di una riduzione del costo del credito, preferiscono finanziarsi a breve, evitando di vincolarsi a lungo termine a tassi più alti. Dall’altro lato, per garantirsi nel tempo rendimenti elevati, gli investitori puntano ad aumentare la duration in diversi modi, ad esempio comprando obbligazioni a lunga scadenza.
Inoltre, il rialzo dei tassi ha fatto crescere i rendimenti e compresso le quotazioni dei titoli in circolazione, con la conseguenza che una fetta consistente delle obbligazioni a lunga scadenza è oggi scambiata a prezzi cash (che comprendono gli interessi accumulati dall’ultimo pagamento della cedola) inferiori a quelli dei bond a breve termine emessi più di recente. Siccome gli investitori preferiscono acquistare obbligazioni a “sconto” rispetto a quelle che quotano alla pari per minimizzare le perdite in caso di fallimento dell’emittente (Loss given default) e per sfruttare la maggiore sensibilità di questi titoli a variazioni dei tassi, la domanda per bond a lunga scadenza è cresciuta, superando l’offerta.
Dispersione in aumento?
Dopo la lieve riduzione del 2024, gli spread creditizi continuano a essere leggermente superiori alle medie di lungo periodo. A livello dei singoli titoli si registra ancora una parziale dispersione, ovvero un divario rispetto all’indice generale del mercato obbligazionario. Il che significa che il rischio di credito non sta diminuendo in modo uniforme per tutti gli emittenti. Per esaminare il livello di dispersione e di compressione degli spread, abbiamo confrontato il differenziale di rendimento tra i bond con rating BBB e quelli con rating A: in questo modo possiamo verificare qual è il premio per unità di duration che si riceve detenendo titoli più rischiosi. Mentre nel lungo periodo i bond BBB pagano 1,6 volte rispetto a quelli con rating A, attualmente il rapporto è pari a 1,4, un valore significativamente inferiore rispetto alla media storica. Questa differenza indica che gli spread risultano piuttosto compressi. Tuttavia, considerando la situazione di fine anni ’90 o il periodo 2006-2012, i differenziali potrebbero restringersi ulteriormente e rimanere su livelli bassi ancora per un po’. Questo favorisce le strategie bottom-up che puntano a trovare opportunità di sovra-performance (alfa) nei singoli settori e società o persino tra le obbligazioni di uno stesso emittente.
Settori e opportunità
Utilities
Rispetto alle imprese non regolamentate, le aziende di servizi di pubblica utilità presentano utili più costanti e una migliore visibilità dei flussi di cassa, a prescindere dal ciclo economico. Siccome possono contare su una domanda piuttosto stabile, le utilities tendono a sovraperformare l’indice generale. Nella fase attuale queste società risultano sottovalutate rispetto alle medie di lungo periodo. A pesare sulla performance sono gli investimenti nella transizione energetica che le utilities dovranno finanziare a debito. Secondo le nostre stime, l’indebitamento lordo di queste aziende crescerà del 40% da qui al 2030, passando dal rappresentare il 10% circa dell’indice IG in Euro al 12%. Per via del contesto in cui ci troviamo - caratterizzato da bassa crescita, politiche monetarie ancora restrittive e un quadro macroeconomico incerto - riteniamo utile sovrappesare il settore per rendere i nostri fondi più difensivi.
Banche
Come emerge dal confronto tra obbligazioni bancarie e obbligazioni societarie senior con rating analogo, nel periodo 2022-23 i bond degli istituti di credito hanno sottoperformato l’indice Euro più ampio, a causa dei timori legati ai default delle banche regionali statunitensi, alle difficoltà dell’immobiliare commerciale e al crollo di Credit Suisse. Al momento gli spread delle banche non sono ancora tornati ai livelli del 2020-21 e continuano essere più alti delle medie storiche. Per questo riteniamo che ci siano margini di riduzione dei differenziali. Il settore è oggi molto regolamentato, si è rafforzato sotto il profilo patrimoniale, presenta attivi di qualità e una redditività elevata grazie al rialzo dei tassi degli ultimi due anni. Sebbene le opportunità di bottom-up siano meno numerose rispetto al 2024, non mancano occasioni interessanti in Germania, Irlanda, Grecia e Spagna.
Immobiliare
Grazie a condizioni finanziarie più favorevoli, il settore immobiliare è stato il migliore nel 2024 all’interno del segmento IG in Euro e ha ripristinato il suo livello di spread storico con l’IG più ampio. Dopo la crisi pandemica, gran parte dei settori del real estate si sono normalizzati. I margini sono stati sostenuti dal calo dell’inflazione da costi e dal ritorno dell’aumento dei canoni di locazione ai livelli pre-pandemici. L’incremento dei costi di finanziamento ha inciso sui flussi di cassa, ma è stato mitigato dalla riduzione della leva finanziaria. Ora l’attenzione si sta spostando sulla capacità di far fronte al servizio del debito in un contesto di tassi più elevati e con numerosi prestiti in scadenza nel 2025-2026 da rifinanziare. Finita la fase di pulizia dei bilanci, con la riduzione della leva finanziaria, il settore immobiliare europeo può concentrarsi sulla crescita degli utili e sui ritorni per gli azionisti.
Automotive
L’industria automobilistica mondiale si trova a fare i conti con una sfida epocale. La transizione all’elettrico presenta diverse incognite, tra cui gli incentivi dei governi, i cambiamenti normativi e la domanda dei consumatori. In particolare, i sussidi pubblici per l’acquisto di veicoli elettrici hanno turbato le dinamiche del mercato, complicando la pianificazione dei produttori. L’automotive si trova dunque ad affrontare uno scenario complesso che si è riflesso nell’allargamento degli spread creditizi. A nostro avviso, però, a causa del contesto sfidante la flessione è destinata a durare più a lungo di un normale ciclo economico. Sebbene non siano da escludere interventi dei governi a sostegno del comparto, riteniamo che, alla luce del deterioramento dei fondamentali, gli attuali spread creditizi non offrano un premio per il rischio tale da spingerci a sovrappesare i titoli automobilistici.