MUFG Bank. Preview BCE: Non è il momento di una pausa

di Henry Cook, Senior Europe Economist di MUFG Bank

Lo shock legato ai dazi non ha interrotto il processo disinflazionistico

L’ultima riunione della BCE (6 marzo) è avvenuta pochi giorni dopo l’annuncio iniziale sulla riforma della politica fiscale tedesca. Il tono generale era lievemente da falco, con l’impressione che i policymaker stessero valutando l’ipotesi di preparare il terreno per una pausa nel ciclo di tagli dei tassi. Il cambiamento principale nelle dichiarazioni è stata l’osservazione che la politica monetaria sta diventando “significativamente” meno restrittiva, fattore che Lagarde ha riconosciuto “avere un certo significato”. Un ulteriore taglio nella riunione di aprile era diventato un’ipotesi al 50%.

Da allora, i dati e gli sviluppi sono stati quasi uniformemente accomodanti e un taglio di 25 punti base giovedì è ormai pienamente scontato dai partecipanti al mercato. Gli ultimi dati sull’inflazione hanno sorpreso leggermente al ribasso: l’indice HICP headline di marzo è sceso al 2,2% su base annua, mentre l’aggregato dei servizi è calato dal 3,7% al 3,4%.

La nostra impressione generale è che i policymaker siano diventati più fiduciosi nel processo di normalizzazione dell’inflazione. Non riteniamo che gli sviluppi recenti cambieranno questa prospettiva. A marzo, Lagarde ha dichiarato che i dazi statunitensi del 25% potrebbero “aumentare l’inflazione di circa mezzo punto percentuale” a causa di misure di ritorsione da parte dell’UE e di un indebolimento del tasso di cambio dell’euro. Allo stato attuale, l’UE sembra fare di tutto per evitare un’escalation con gli Stati Uniti: i funzionari stanno seguendo un percorso particolarmente cauto per quanto riguarda le eventuali ritorsioni tariffarie.

Sul fronte valutario, le preoccupazioni da falco ora sembrano irrilevanti. L’euro ha raggiunto un massimo storico in termini ponderati per l’interscambio. L’apprezzamento dell’euro di circa il 5,5% su base ponderata per il commercio dal 1° marzo è coerente con una riduzione dell’inflazione headline di 20 punti base entro un anno. La diversione degli scambi e il calo dei prezzi dell’energia e delle materie prime potrebbero contribuire ulteriormente a pressioni disinflazionistiche nei prossimi mesi.

Questa non è una riunione di previsione, quindi non ci sarà un’immediata presa d’atto ufficiale di questi cambiamenti. In effetti, le ultime proiezioni della BCE di marzo sono sembrate superate già al momento della pubblicazione, poiché non includevano l’annuncio sulla politica fiscale tedesca – e oggi appaiono ancora più datate.

Riteniamo che lo shock alla domanda dovuto ai dazi sarà in ultima analisi disinflazionistico per l’Europa e che compenserà ampiamente gli effetti inflazionistici della nuova spesa pubblica. In effetti, i dati diffusi oggi dall’indagine ZEW non sono affatto positivi: la componente delle aspettative ha registrato il terzo maggiore calo mensile nella storia del sondaggio. Nel nostro scenario principale, ora prevediamo che l’inflazione headline scenda al di sotto del target entro la fine del 2025 (le proiezioni di marzo della BCE indicavano un tasso al 2,2%).

Altri tagli in arrivo

Ci aspettiamo lievi modifiche da colomba nel linguaggio delle dichiarazioni per riflettere gli sviluppi recenti, forse con un'enfasi maggiore sui rischi al ribasso, ma difficilmente emergeranno nuovi segnali di politica monetaria. In assenza di cambiamenti più chiari nei dati concreti, è probabile che i responsabili politici vogliano mantenere un’ampia flessibilità, data l’elevata incertezza legata alla politica commerciale e alla tempistica di nuovi stimoli fiscali. Detto ciò, un ulteriore taglio porterebbe i tassi al limite superiore dell’intervallo ‘neutrale’ stimato dalla BCE (1,75 – 2,25%), il che potrebbe richiedere un cambiamento nel linguaggio del comunicato (verrà mantenuta l’etichetta di ‘restrittiva’?).

In termini di prospettive, appare una decisione piuttosto lineare quella di tagliare i tassi in questa riunione, e probabilmente sarà così anche a giugno (soprattutto se le proiezioni dell’indice HICP saranno riviste al ribasso, come prevediamo). Stimiamo complessivamente altri tre tagli dei tassi quest’anno. Questo porterebbe il tasso sui depositi all’1,75%.

Guardando oltre, un percorso non lineare per i tassi è certamente plausibile ora, date le dinamiche di rischio. Presumiamo che l’attenzione immediata della BCE sarà rivolta allo shock sulla domanda legato al commercio e alla fiducia, che al momento è il fattore più chiaramente identificabile. Tuttavia, potrebbe verificarsi una ‘ricalibrazione’ al rialzo nel 2026 se le barriere commerciali saranno ridotte e/o il sostegno fiscale verrà anticipato in misura significativa.