Le prospettive economiche globali sono in miglioramento: ben quattro banche centrali su cinque stanno tagliando i tassi d'interesse e in tutto il mondo la fiducia delle imprese è in fase di ripresa dall'impatto negativo provocato dall'aumento dei dazi statunitensi. Lo shutdown del governo americano potrebbe generare nuova incertezza, ma i profitti societari e la crescita dei ricavi rimangono solidi. Tutto ciò ci suggerisce prospettive di rialzo nel medio termine per le asset class più rischiose.
Per contro, i titoli di Stato appaiono vulnerabili. Negli Stati Uniti, questa asset class non sconta adeguatamente il rischio di inflazione, considerato il sempre più evidente picco nella crescita dei prezzi al consumo indotto dai dazi. Allo stesso tempo, ci preoccupa il fatto che l'interferenza dell'amministrazione Trump nella politica e nella governance della Federal Reserve possa minare l'indipendenza della banca centrale e portare a premi di rischio più elevati e a curve dei rendimenti più ripide sui mercati dei titoli di Stato statunitensi. Inoltre, dopo essere scesi a quasi il 4%, i rendimenti obbligazionari statunitensi a 10 anni sono ora inferiori alla nostra stima dei livelli neutrali a lungo termine.
Nel resto dei mercati sviluppati, le banche centrali sono ancora in fase di allentamento della politica monetaria e siamo del parere che, in media, i tassi d'interesse si stiano avvicinando ad un minimo. Ciò, a sua volta, dovrebbe limitare il potenziale di rialzo per il reddito fisso.
Tenendo conto di ciò, portiamo a sovrappeso le azioni e abbassiamo a sottopeso le obbligazioni. Il peso della liquidità rimane neutrale.
La nostra analisi del ciclo economico indica che, dopo aver iniziato debolmente il 2025, la crescita economica statunitense ha mostrato resilienza e nel secondo trimestre il PIL è salito del 3,8% su base annua. L'inflazione, nel frattempo, minaccia di aumentare, con prezzi di beni e servizi superiori alla media degli ultimi 25 anni. Per questi motivi, consideriamo troppo aggressive le aspettative del mercato riguardo ai tagli dei tassi d'interesse della Fed. Siamo infatti convinti che la Fed ne effettuerà solo altri due, mentre le aspettative del mercato arrivano sino a quattro entro la fine del 2026. Riteniamo che le scelte della banca centrale si orienteranno verso un intervento tempestivo, un sostegno al mercato del lavoro e ad evitare di sovrastimolare l'economia.
Per l'eurozona si conferma la nota positiva, grazie al sostegno offerto dalla resilienza della sua domanda interna. Il pacchetto di bilancio tedesco da 1.000 miliardi di euro è un fattore chiave per le prospettive economiche della regione: se implementato rapidamente, potrebbe far salire la crescita e l'inflazione.
Stimoli alla crescita globale dovrebbero arrivare anche dai mercati emergenti, che beneficiano di un miglioramento della produzione industriale, dell'aumento dei prezzi delle materie prime e di stimoli monetari e fiscali su larga scala. Il divario di crescita tra le economie emergenti e quelle sviluppate è del 7-8% su base annua, il più ampio dai primi anni 2000, il che fa presagire guadagni nelle valute e negli asset dei mercati emergenti.
Il quadro economico in Cina è confuso. Le vendite al dettaglio rimangono deboli e le politiche "anti-involuzione" di Pechino, volte a limitare l'eccesso di concorrenza, frenano la crescita. L'impatto dei dazi statunitensi sulle esportazioni cinesi è stato meno grave del previsto: i volumi delle esportazioni sono calati solo del 2% dall'entrata in vigore del nuovo regime commerciale. Un ulteriore stimolo monetario e fiscale coordinato dovrebbe sostenere la crescita della seconda economia mondiale.
La nostra analisi della liquidità mostra che 25 delle 30 principali banche centrali stanno tagliando i tassi d'interesse e che la liquidità in eccesso a livello globale è pari al 4% su base semestrale annualizzata.[1] Le condizioni monetarie più favorevoli dovrebbero contribuire in modo significativo a sostenere l'attività economica.
A rafforzare la liquidità contribuisce anche il fatto che le banche centrali sembrano disposte a ridurre la pressione sul mercato obbligazionario, riducendo il ritmo della stretta quantitativa, come avvenuto nel Regno Unito a settembre.
Le condizioni di liquidità in Europa sono positive per gli asset rischiosi grazie agli otto tagli consecutivi dei tassi d’interesse. In questo momento, il Giappone è l'unica grande economia che adotta politiche monetarie restrittive.
In Cina, la debole domanda interna dovrebbe incoraggiare le autorità ad allentare sia la politica monetaria che quella di bilancio. Tuttavia, è probabile che il ritmo degli stimoli sia graduale al fine di evitare una bolla tra gli asset rischiosi, con lo spostamento verso le azioni degli investimenti dei nuclei familiari.
Il nostro modello di valutazione mostra che il rinnovato ottimismo sulla crescita degli utili ha portato ad un'espansione dei multipli prezzo/utili azionari, rendendo le azioni statunitensi ancora più sopravvalutate. Nei mercati azionari statunitensi, i rapporti prezzo/vendite hanno superato i picchi dell'era delle dotcom e del COVID, mentre i multipli degli utili, pari a 23x, non lasciano alcun margine di manovra in caso di stagflazione.
Tuttavia, sulla base della nostra analisi, per portare l'indice S&P 500 a livelli di bolla speculativa sarebbe necessario un ulteriore aumento del multiplo prezzo/utili a 12 mesi, oltre quota 27. Anche i Treasury USA sono costosi, considerato che i tassi di breakeven dell'inflazione rimangono troppo bassi e le pressioni sui prezzi sembrano aumentare.
Infine, i nostri indicatori tecnici mostrano un contesto positivo per le azioni. Complessivamente, i flussi verso le azioni hanno vissuto un forte rimbalzo, grazie agli investitori statunitensi che hanno acquistato titoli nazionali oltre che titoli tech a grande capitalizzazione. L'attività di M&A è in ripresa e i prossimi mesi dovrebbero dimostrarsi favorevoli agli asset rischiosi. Inoltre, i nostri indicatori del sentiment sono ancora coerenti con ulteriori guadagni.
Regioni e settori azionari: interesse crescente per i titoli tecnologici
A settembre, le azioni globali hanno registrato un aumento di quasi il 4%, sovraperformando nuovamente le obbligazioni. Questo risultato è stato possibile grazie all'aumento dei flussi di investimento verso gli asset rischiosi, dovuto alla crescente fiducia degli investitori nelle prospettive di crescita globale e alle solide performance trimestrali, in particolare da parte delle grandi società tecnologiche statunitensi.
Cresce la sensazione che i mercati azionari siano sopravvalutati. Tuttavia, pur riconoscendo che i titoli appaiono costosi sulla base dei parametri di valutazione (e in alcuni casi in misura eccessiva), non riteniamo che il mercato abbia già raggiunto il livello di una bolla. Ciò è dovuto al fatto che gli utili hanno continuato a crescere ad un ritmo costante. Gli ultimi risultati hanno superato le aspettative degli analisti, cosa che di solito si verifica solo quando i mercati stanno uscendo da periodi di recessione.
Ciò è particolarmente evidente nel settore informatico, cresciuto di quasi l'8% nel solo mese di settembre, e che, di conseguenza, abbiamo portato a sovrappeso. Siamo consapevoli che il settore risulta costoso secondo i parametri di valutazione tradizionali, ma riteniamo che i fattori fondamentali ne giustifichino il premio. Gli utili crescono a un ritmo del 20% su base annua, con multipli inferiori a 30 volte gli utili a termine. Per fare un paragone, al picco della bolla dotcom questi valori toccavano quasi quota 50x.
Siamo ottimisti sulle prospettive di utili, in particolare per le aziende con una forte presenza nell'intelligenza artificiale: l'IA sta avendo un impatto sempre più positivo sui loro ricavi. Considerato che, secondo i nostri calcoli, circa il 60% del settore IT fa già parte dell'ecosistema dell'IA, ciò è di buon presagio per la continuità e la solidità dei suoi risultati.
Continuiamo a sovrappesare i servizi di comunicazione. Anche in questo caso, le valutazioni sono leggermente elevate, ma gli utili societari sono stabili e il settore dovrebbe continuare a beneficiare di diversi fattori favorevoli, non da ultimo quelli legati allo sviluppo e all'espansione dell'IA. Continuiamo anche a sovrappesare i titoli finanziari, destinati a beneficiare di un irripidimento della curva dei rendimenti, poiché i tagli ai tassi d'interesse negli Stati Uniti ridurranno i rendimenti della parte breve della curva. In generale, le banche traggono vantaggio dal differenziale tra i tassi di deposito (generalmente legati ai tassi ufficiali) e i prestiti a lungo termine, come i mutui legati a obbligazioni a lunga scadenza. I titoli finanziari dovrebbero beneficiare ulteriormente della campagna del presidente Trump per una deregolamentazione del settore.
Al contrario, declassiamo a neutrali le utility (il cui settore presenta caratteristiche simili a quelle delle obbligazioni) e siamo tendenzialmente negativi sul reddito fisso.
La robusta stagione degli utili ci rende ottimisti sul comparto azionario per il secondo semestre. Tuttavia, le valutazioni azionarie sono tali da offrire un ridotto margine di manovra in caso di crescita negativa e di scossoni politici. Pur ruotando le nostre allocazioni settoriali, non vediamo ragioni per modificare la nostra esposizione regionale.
Nonostante le azioni statunitensi hanno registrato un aumento di quasi il 4% nel mese e portando gli utili di quest'anno al 15%, i guadagni di Wall Street appaiono modesti rispetto a quelli dei mercati emergenti, cresciuti di oltre il 7% in valuta locale. La crescita economica robusta, l'inflazione stabile e la politica monetaria favorevole hanno spinto gli investitori ad allocare i loro capitali in queste regioni, che traggono vantaggio anche dalla prospettiva di un declino strutturale del dollaro.
Oltre a sovrappesare i mercati emergenti, sovrappesiamo anche i titoli cinesi, che beneficiano di valutazioni attraenti e dei margini a disposizione delle autorità per attuare ulteriori misure di stimolo. In particolare, il settore tecnologico cinese ha visto uno slancio straordinario (+40% di guadagni nel 2025) grazie ai consistenti investimenti legati all'IA, che hanno dato un nuovo impulso alla crescita e all'innovazione.
Obbligazioni e valute: tra rischio inflazione e ricerca di difese sicure
Anche se le preoccupazioni economiche sono diminuite, ne restano ancora a sufficienza da farci ritenere prudente bilanciare la nostra posizione di sovrappeso in azioni con un posizionamento difensivo in asset class rifugio, come l'oro e il franco svizzero.
Per quanto riguarda il dollaro, ha chiuso il mese senza variazioni, dopo un calo di quasi il 10% registrato nell'arco dell'anno. Riteniamo che la valuta statunitense sia destinata ad un deprezzamento sia ciclico che strutturale e che la recente pausa nel suo declino sia probabilmente solo di breve durata.
Siamo più cauti anche sui Treasury, una delle principali asset class rifugio tradizionali. A nostro avviso, i titoli di Stato statunitensi non scontano in misura adeguata il rischio inflattivo, con rendimenti a 10 anni ora al di sotto del nostro obiettivo a lungo termine del 4,25%. Nonostante i segnali di una ripresa delle componenti core dell'inflazione dei prezzi al consumo e il rischio di pressioni inflazionistiche causate dai dazi, le aspettative inflazionistiche del mercato (misurate dai tassi di breakeven) rimangono basse.
Inoltre, i rischi per l'indipendenza della Fed derivanti dalle interferenze politiche potrebbero portare a cambiamenti di politica monetaria non ortodossi, aumentando l'incertezza sul mercato obbligazionario. Ciò potrebbe tradursi in premi a termine più elevati e in una curva dei rendimenti più ripida. Per queste ragioni, manteniamo una posizione neutrale sui Treasury USA e preferiamo allocare risorse ad altre aree del mercato del reddito fisso.
Le prospettive per i titoli di Stato in valuta locale dei mercati emergenti, ad esempio, sono sostenute da fondamentali domestici favorevoli, valute sottostimate e tassi reali relativi elevati. Prevediamo che il divario di crescita tra i mercati emergenti e quelli sviluppati si allargherà al 2,7% il prossimo anno, rispetto al 2,4% del 2025: una tendenza che dovrebbe sostenere anche il debito societario dei mercati emergenti.
Per quanto riguarda il credito dei mercati sviluppati, continuiamo a preferire le obbligazioni high yield europee, che offrono interessanti rendimenti rettificati per la volatilità e un mix crescita/inflazione più favorevole rispetto alle controparti statunitensi.
[1] Per liquidità in eccesso si intende la differenza tra il tasso di aumento dell'offerta monetaria e la crescita del PIL nominale
Le informazioni, opinioni e stime contenute nel presente documento riflettono un’opinione espressa alla data originale di pubblicazione e sono soggette a rischi e incertezze che potrebbero far sì che i risultati reali differiscano in maniera sostanziale da quelli qui presentati.