Mercati obbligazionari tra burrasche e opportunità

di Francesco Castelli, responsabile obbligazionario di BANOR

Gli ultimi quattro mesi sono stati piuttosto burrascosi, soprattutto sul mercato americano, che ha visto un'accoppiata insolita: Federal Reserve che abbassa i tassi, mentre il rendimento del Treasury decennale si muove in direzione opposta, salendo di ben un punto percentuale.

Da dove scaturisce quest'insolita combinazione? L’economia statunitense degli ultimi mesi si è rivelata più forte del previsto. La vittoria di Donald Trump ha aggiunto la prospettiva di politiche a sostegno della crescita, con possibile espansione del deficit governativo. In questo contesto non sono tanto le aspettative di inflazione ad aumentare, quanto i tassi reali, creando un quadro generalmente negativo per i prezzi delle obbligazioni.

Anche in Europa l’impatto di quanto accade negli Stati Uniti si è fatto sentire, seppure in misura ridotta. I rendimenti dei titoli tedeschi sono risaliti meno della metà rispetto a quelli americani, rispecchiando un’economia che fatica a guadagnare slancio e con la Germania che registra due anni consecutivi di recessione tecnica. L’inflazione rimane poco preoccupante, ma il mercato monitora con attenzione i movimenti della Banca Centrale Europea.

Fino a pochi mesi fa, molti operatori di mercato ipotizzavano un ribasso dei tassi BCE con possibili target in area 1,5% / 1,75%. Tuttavia, più di recente, i toni sono cambiati: il numero di tagli attesi si è ridotto e le attese per il cosiddetto “tasso terminale” sono rimaste sopra la soglia del 2%. A incidere su questa revisione non è stata la forza dell’economia europea, bensì l’andamento del cambio euro-dollaro e il relativo differenziale dei tassi d’interesse. La BCE non può permettersi un'eccessiva divergenza dai tassi USA (pena un indebolimento del tasso EUR/USD). Un euro debole in maniera persistente potrebbe legare le mani a Christine Lagarde, inducendola a tagliare i tassi meno di quanto l'economia debole necessiti.

Il contesto per il credito in Europa rimane ancora positivo. È vero che la politica monetaria in USA costituisce una fonte di incertezza, ma gran parte delle notizie negative sembra già scontata dai mercati. Altre incognite riguardano le politiche dell’amministrazione Trump, particolarmente rilevanti per chi detiene obbligazioni. In Europa, però, i tassi continueranno a scendere e i flussi degli investitori continuano a sostenere il mercato del credito, seppur con qualche cautela per i settori e gli emittenti più rischiosi.

Gli spread (differenziale di rendimento rispetto ai titoli governativi o al tasso swap) rimangono in Europa generalmente attraenti rispetto alla media storica. Diversa la situazione negli Stati Uniti, dove gli spread appaiono più stretti e dunque meno interessanti.

La parte dei titoli Additional Tier 1 (i cosiddetti “CoCo Bond”) mostra spazi di ulteriore compressione dello spread ormai molto ridotti. Più potenziale, invece, si trova nei subordinati meno volatili, come i Tier 2, soprattutto ora che i tassi assoluti sono leggermente risaliti, offrendo un livello di rendimento più interessante. Investiti sì, ma sui settori meno volatili.

Nonostante le incertezze, il mercato obbligazionario europeo offre ancora prospettive positive sul fronte del credito. Serve comunque un approccio selettivo, con attenzione ai fondamentali e alla qualità degli emittenti. Il sostegno dei flussi, unito a tassi un po’ più alti, fa ben sperare per chi investe con prudenza nei prossimi mesi.