Carmignac: Preview meeting di dicembre banche centrali

di Kevin Thozet, membro del Comitato Investimenti di Carmignac

Banca centrale europea (BCE) - 12 dicembre

I mercati si aspettano un taglio di 25 punti base questa settimana e a seguire, fino a giungere all'1,75% in estate. La domanda che gli investitori si pongono è se sia previsto un taglio di 50 punti base nell'arco di questo periodo.

A nostro avviso, le preoccupazioni per il rallentamento della crescita dovuto ai dazi imposti da Trump e l'incertezza politica in tutta la regione fanno sì che il tasso di riferimento possa essere inferiore a quello previsto dal mercato (1,5% o meno). Tuttavia, per il momento riteniamo ancora improbabile un taglio di 50 punti base, considerando la sorprendente crescita al rialzo del terzo trimestre, le prospettive di un ciclo monetario statunitense meno favorevole dopo l'ultimo meeting della BCE e il fatto che è troppo presto per valutare gli effetti negativi di eventuali future politiche di Trump.

La BCE potrebbe tuttavia manifestare la propria intenzione di passare da un “approccio riunione per riunione” a una “volontà di avvicinarsi al tasso neutrale”, al fine di considerare i rischi associati a un sentiment debole dei consumatori e alle incertezze politiche. Così facendo, potrebbe ristabilire una forma di visione prospettica su una traiettoria di politica monetaria più accomodante.

Infine, a dicembre termineranno anche i reinvestimenti delle obbligazioni detenute nell'ambito dei programmi di acquisto (APP e PEPP). Di conseguenza, dal 1° gennaio 2025, il bilancio della BCE si ridurrà di 40 miliardi di euro al mese. La scomparsa di un acquirente insensibile ai prezzi, a 10 anni dall'inizio dell'APP, richiede anche una certa cautela sui mercati dei tassi d'interesse in euro. In effetti, il 2025 sarà un altro anno record per l'emissione di titoli di Stato, con un'emissione netta che dovrebbe raggiungere i 600 miliardi di euro l'anno prossimo, ed è improbabile che la traiettoria del deficit di Paesi come la Francia sia così favorevole come inizialmente previsto. In questo contesto, è improbabile che le obbligazioni sovrane europee siano particolarmente apprezzate dagli investitori, soprattutto perché altrove sono disponibili migliori opportunità di rendimento e alcuni emittenti, come la Francia, potrebbero veder declassato il proprio rating.

Federal Reserve (Fed) – 18 dicembre

A differenza della BCE, dato il solido contesto di crescita economica degli Stati Uniti, sono i dati sull'inflazione che dovrebbero essere al centro dell'attenzione della Fed. I mercati non considerano appieno la possibilità di un taglio di 25 punti base in occasione del meeting di dicembre e prevedono solo tre tagli dei tassi nei prossimi sei mesi.

Se prevediamo un secondo taglio consecutivo di 25 punti base da parte della Fed la prossima settimana, ci aspettiamo che la Fed concluda il proprio ciclo di tagli dei tassi nel primo trimestre del 2025 a un plateau del 4%.

Nel breve termine, è improbabile che la Fed cerchi di anticipare le politiche della futura amministrazione statunitense. Per il momento, quindi, è probabile che rimanga su una linea accomodante, intrapresa dopo il primo taglio dei tassi dello scorso settembre.

Tuttavia, nel medio termine (da uno a due trimestri), se le politiche del governo statunitense dovessero far aumentare la crescita, i prezzi e il deficit, mentre l'output gap sarà ampiamente chiuso, la Fed potrebbe adottare un approccio restrittivo.

Nel breve termine, la curva dei rendimenti statunitensi dovrebbe inasprirsi, poiché i mercati non riflettono appieno le previsioni di riduzione dei tassi d'interesse o le persistenti pressioni inflazionistiche. Al momento, i mercati obbligazionari riflettono uno scenario di inflazione relativamente favorevole.

Banca Nazionale Svizzera (BNS) – 12 dicembre

I mercati si aspettano che la BNS tagli i tassi di 50 punti base, portandoli allo 0% nei prossimi sei mesi. A fronte di un'inflazione al di sotto del target (inflazione headline allo 0,7% e inflazione core allo 0,9%), una crescita economica modesta e una valuta forte, è probabile che la BNS cerchi di anticipare la BCE nel proprio ciclo di taglio dei tassi per arrestare la traiettoria al rialzo del franco svizzero. Tuttavia, considerando che il Franco Svizzero mostra una maggiore correlazione con l’andamento dell’oro piuttosto che con i differenziali dei tassi di interesse, l’efficacia di questa strategia rimane incerta.

Banca d'Inghilterra (BoE) - 19 dicembre

Sebbene i mercati si aspettino che la BoE tagli i tassi di interesse a un ritmo equivalente a quello della Fed, le prospettive economiche sono alquanto diverse tra le due. Le aspettative restrittive della BoE hanno portato a un divario storico tra i tassi dell'euro e quelli del Regno Unito, che ora sono tanto distanti quanto lo erano durante la crisi di bilancio del governo Truss. Mentre l'ampio deficit del Regno Unito richiederà un finanziamento a tassi reali elevati, l'economia britannica rimane legata a quella del Vecchio Continente (il 40% dei beni e servizi britannici, pari a 350 miliardi di sterline, viene esportato dal Regno Unito verso l'UE e rappresenta il 13% del PIL). Di conseguenza, è più probabile che la BoE segua l'esempio della BCE piuttosto che quello della Fed nel proprio ciclo di politica monetaria, soprattutto se le speranze di una ripresa dei consumi non si riveleranno sostenibili come previsto.

Impatto sull’asset allocation

In conclusione, rimaniamo ampiamente cauti sui tassi dei mercati sviluppati.

A fronte di aspettative potenzialmente eccessive riguardanti i tagli della BCE e con i mercati pronti a prezzare un ulteriore eccezionalismo degli Stati Uniti, per le scadenze a breve termine prediligiamo i tassi statunitensi a quelli in euro.

Ci teniamo distanti dal segmento delle obbligazioni sovrane nei mercati sviluppati, che nonostante le circostanze, offrono un modesto rendimento, tra il 4% (in USD) e il 2% (in EUR) per i Paesi core - e poco più per i cosiddetti Paesi “periferici” o “semi-core” (per il momento).

Infine, la curva dei rendimenti piatta e il persistere dell'inflazione ci inducono a prediligere le obbligazioni legate ai tassi reali (cioè legate all'inflazione) rispetto a quelle nominali.