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Outlook macroeconomico per l’area euro: Rumore geopolitico, stabilità macroeconomica?
di Henry Cook, Senior Europe Economist di MUFG Bank
L’economia dell’area euro inizia l’anno su basi complessivamente solide, nonostante gli evidenti rischi geopolitici. Ci aspettiamo un miglioramento della crescita trimestrale fino al 2026, sostenuta dallo stimolo fiscale tedesco, dall’erogazione dei fondi del Recovery Fund europeo e da dinamiche dei consumi ragionevolmente favorevoli. Prospettive più positive per l’industria tedesca, per la quale prevediamo una moderata ripresa ciclica, rafforzano l’ipotesi di un graduale miglioramento del ritmo di
Dopo un’inflazione stabile nel 2025, il processo di disinflazione è destinato a riprendere nel corso di quest’anno: stimiamo che l’inflazione headline si attesti in media all’1,7% nel 2026. Il rafforzamento del cambio, la diversificazione dei flussi commerciali e il calo dei prezzi dell’energia potrebbero spingere il tasso headline ulteriormente al di sotto dell’obiettivo della BCE. Tuttavia, i responsabili di politica monetaria appaiono chiaramente soddisfatti dell’attuale impostazione e la soglia per un aggiustamento della stessa resterà elevata, soprattutto in un contesto di attività economica relativamente solida.
L’economia mantiene un discreto slancio verso il 2026
I dati recenti continuano a suggerire che l’economia dell’area euro inizi l’anno con un ritmo di crescita stabile, un’inflazione sotto controllo e un mercato del lavoro resiliente. In sintesi, i fondamentali macroeconomici appaiono solidi e la narrativa di resilienza emersa lo scorso anno resta valida. Gli indicatori basati sui sondaggi si sono generalmente indeboliti a dicembre, ma su base trimestrale sia il PMI composito sia l’indicatore di fiducia della Commissione europea hanno raggiunto nel quarto trimestre i livelli più elevati dal 2023.
Nel 2026 la crescita dovrebbe essere sostenuta da una serie di fattori: la spesa pubblica in Germania, gli ultimi esborsi del Recovery Fund europeo e dinamiche dei consumi ragionevoli. Riteniamo inoltre che vi sia margine per una limitata ripresa ciclica dell’industria, nonostante i persistenti venti contrari per le esportazioni e gli investimenti privati. Nel complesso, prevediamo che la crescita rallenti dall’1,4% nel 2025 all’1,2% quest’anno. Tuttavia, le distorsioni legate al carry-over annuale nascondono un quadro di miglioramento, con tassi di crescita trimestrali destinati a registrare una moderata ripresa nel corso dell’anno, e riteniamo inoltre che i rischi per le nostre previsioni siano leggermente orientati al rialzo.
Sul fronte fiscale, lo stimolo fiscale tedesco procede più lentamente di quanto inizialmente sperato, ma prevediamo che il deficit di bilancio si ampli di circa 1 punto percentuale di PIL, attestandosi al 3,5% circa quest’anno. Si tratta di un dato meno marcato rispetto ai piani del governo – ci attendiamo i consueti slittamenti e ritardi nella spesa per infrastrutture – ma che fornirebbe comunque un impulso significativo. Prevediamo che la crescita tedesca salga all’1,1% quest’anno (dallo 0,3% del 2025).
La politica fiscale è destinata a essere più neutrale nel resto dell’area euro, con un lieve consolidamento in diversi Stati membri. Detto questo, gli investimenti pubblici nei Paesi periferici saranno sostenuti dal programma Next Generation EU (il fondo per la ripresa post-pandemia), che non è incluso nei saldi di bilancio nazionali. Il programma è ora entrato nel suo ultimo anno ed è una classica dinamica “use it or lose it”. I Paesi periferici sono destinati a beneficiare di finanziamenti significativi: Italia, Spagna, Portogallo e Grecia dispongono complessivamente di 55 miliardi di euro di sovvenzioni ancora da erogare sull’ammontare totale, pari a circa lo 0,3% del PIL dell’area euro.
Segnali incoraggianti di ripresa nell’industria tedesca
Anche l’industria tedesca sta finalmente mostrando alcuni timidi segnali di ripresa. La produzione industriale è aumentata dello 0,7% nei tre mesi fino a novembre. Gli ordini alle fabbriche hanno registrato un aumento significativo del 5,6% su base mensile, il terzo miglioramento consecutivo, con un probabile impulso dai contratti militari, man mano che l’espansione fiscale inizia a produrre effetti. Escludendo le commesse su larga scala, i nuovi ordini sono cresciuti del 2,1% su base trimestrale. Questo indica uno slancio ciclico più forte a cavallo dell’inizio dell’anno in senso più ampio, e il recente calo dei prezzi dell’energia potrebbe fornire ulteriore supporto all’attività industriale. Anche l’aumento del 3,2% su base mensile del traffico dei camion in Germania a dicembre rappresenta un altro segnale incoraggiante.
Il quadro resta comunque relativo. La produzione industriale tedesca è ancora quasi il 15% al di sotto del picco del 2017 e l’indice PMI manifatturiero dell’area euro relativo ai nuovi ordini all’export è sceso a un minimo degli ultimi 11 mesi a dicembre. Sul fronte esterno, il rafforzamento dell’euro è destinato a rimanere un fattore di freno per gli esportatori, mentre la crescente concorrenza della Cina, dove i produttori hanno beneficiato di politiche di sostegno per salire lungo la catena del valore, è destinata a perdurare. Nel frattempo, le esportazioni tedesche verso gli Stati Uniti sono diminuite del 22,9% su base annua a novembre e l’impatto dei dazi potrebbe manifestarsi pienamente solo in seguito, dopo le distorsioni dovute all’anticipazione degli scambi osservate lo scorso anno. Anche la gamma di rischi geopolitici potrebbe limitare gli investimenti privati. Nel complesso, ci attendiamo una ripresa ciclica limitata dell’industria nel corso dell’anno, che lascia comunque aperti numerosi interrogativi sulla competitività relativa dell’Europa.
Rischi sull’inflazione ancora orientati al ribasso
Nel corso del 2025 l’inflazione dell’area euro si è dimostrata sorprendentemente ben controllata, con il tasso headline rimasto entro 0,3 punti percentuali dall’obiettivo a partire da febbraio e chiudendo l’anno al 2,0%. Tuttavia, riteniamo che il processo di disinflazione abbia ancora margine di prosecuzione nel 2026, poiché le pressioni salariali continuano ad attenuarsi. Il graduale processo di recupero successivo allo shock inflazionistico del 2021-22 è sostanzialmente completato e una più ampia adozione dell’intelligenza artificiale potrebbe inoltre esercitare un effetto di contenimento sulla crescita dei salari. Nel nostro scenario centrale, prevediamo un’inflazione media dell’1,7% quest’anno, un livello destinato a sostenere la crescita del reddito reale delle famiglie in un contesto di mercato del lavoro solido.
La BCE ha chiaramente affermato di non avere intenzione di modificare l’attuale orientamento di politica monetaria. Ha motivo di essere soddisfatta: l’inflazione è perfettamente in linea con l’obiettivo e il tasso sui depositi, al 2,00%, rientra nella stima di livello neutrale della BCE. Abbiamo abbandonato la nostra previsione di un ulteriore allentamento nel corso di quest’anno dopo la comunicazione dell’ultima riunione di politica monetaria e alla luce di una dinamica di crescita superiore alle attese, ma continuiamo a ritenere che nel 2026 un taglio dei tassi sia più probabile di un rialzo.
In un contesto di inflazione dei servizi persistente, crescita stabile e mercato del lavoro resiliente, la BCE probabilmente tollererà un certo undershooting dell’inflazione nel corso di quest’anno. Tuttavia, le proiezioni più recenti mostrano già un’inflazione headline inferiore al 2% su gran parte dell’orizzonte temporale e sussistono rischi significativi al ribasso legati al rafforzamento del cambio, al calo dei prezzi dell’energia e agli effetti di deviazione dei flussi commerciali. Un periodo prolungato di inflazione intorno all’1,5%, ad esempio, rappresenterebbe certamente una sfida in termini di comunicazione e potrebbe mettere alla prova la determinazione dei responsabili di politica monetaria. In tale scenario, riteniamo plausibile un aggiustamento della politica monetaria verso il basso fino all’1,75% (ancora all’interno dell’intervallo di neutralità stimato dalla BCE), a condizione che vi siano progressi sulle pressioni inflazionistiche di fondo e che la crescita economica non superi il potenziale.
Rumore geopolitico, stabilità macroeconomica
Nel complesso, il nostro scenario centrale è piuttosto lineare: crescita prossima al potenziale, politica monetaria neutrale, inflazione leggermente inferiore all’obiettivo. È una narrazione sorprendentemente semplice ed esistono numerosi e evidenti rischi geopolitici che potrebbero cambiare la situazione. L’incertezza sui dazi, ad esempio, potrebbe riemergere a seguito della contestazione legale interna dell’attuale quadro normativo. Più in generale, ci chiediamo se l’amministrazione statunitense possa essere stata incoraggiata dal successo iniziale di recenti interventi in politica estera e se l’avvicinarsi delle elezioni di mid-term possa incentivare ulteriori cambiamenti di indirizzo politico. Sul fronte interno, l’incertezza politica in Francia potrebbe incidere sempre più sul sentiment, man mano che le elezioni presidenziali del prossimo anno si avvicinano.
Per il momento, tuttavia, la volatilità geopolitica si contrappone a una relativa stabilità macroeconomica (e di fatto dei mercati). Dato il grado di slancio con cui è iniziato l'anno e la gamma di fattori fondamentali di sostegno, il nostro scenario di base continua a prevedere che la crescita dell'area euro mostrerà un moderato miglioramento nel corso dell'anno.