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I mercati obbligazionari nel 2025: il ritorno dei titoli sovrani
di Des Lawrence, Senior Investment Strategist di State Street Global Advisors
Nel delineare le nostre prospettive per quest’anno, siamo pienamente consapevoli delle oscillazioni di mercato a breve termine e dei rischi insiti nel presentare una prospettiva a breve termine o in qualche modo tattica in un contesto di movimenti così ampi. Gli ultimi mesi del 2024 sono un ottimo esempio di come i mercati possano passare in breve tempo dall'ottimismo allo sconforto.Un mercato del lavoro in fase di moderazione e dati sull'inflazione più modesti hanno indotto gli investitori a prezzare i Fed Funds con scadenza a un anno appena al di sotto del 3,0% a metà settembre, mentre tre mesi dopo i futures sui Fed Funds con la stessa scadenza erano prezzati al 4,0%! È evidente che dopo le elezioni statunitensi sono cambiate molte cose, alcune potenzialmente durature, altre più transitorie. Le prime potrebbero ancora cambiare le nostre prospettive, mentre le seconde possono offrire opportunità tattiche.
Obbligazioni sovrane
Ci aspettiamo che le obbligazioni sovrane della maggior parte delle economie avanzate offriranno rendimenti interessanti, in quanto le banche centrali possono ora concentrarsi maggiormente nell’allineare i tassi di policy all'indebolimento della domanda interna e del commercio internazionale e preoccuparsi in misura minore dell'inflazione. Tuttavia, cercare di capire come le banche centrali risponderanno ai dati in arrivo, che sono soggetti a revisioni significative, sarà una grande sfida. Se a ciò si aggiungono le politiche potenzialmente inflazionistiche della nuova amministrazione Trump, le incertezze su quali dazi verranno infine implementati e quali contromisure potranno essere adottate dai partner commerciali, si prospetta un 2025 all'insegna della volatilità.
Una prospettiva statunitense
Negli ultimi mesi i mercati dei tassi d'interesse statunitensi sono passati dal prezzare un atterraggio morbido a un atterraggio molto più turbolento e, più recentemente, un atterraggio quasi inesistente (in cui l'economia rimane solida e vi sono pochi, se non nessun, tagli dei tassi. Gli operatori di mercato e persino la Federal Reserve sembrano concentrarsi eccessivamente sull'inflazione mese per mese, sul mercato del lavoro e su altri dati, proiettando nel futuro l'ultimo dato e poi invertendo la rotta alla successiva pubblicazione o revisione dei dati! Un punto di riferimento più stabile sarebbe più utile. La nostra stima del tasso neutrale di lungo periodo dei Fed Funds attualmente si attesta al 3,25%. In uno scenario di atterraggio morbido - che è ancora il nostro scenario di base per l'economia statunitense - riteniamo che la Fed si muoverà verso questo livello. Naturalmente ci sono diversi fattori che potrebbero ritardare i tempi: una politica più favorevole alla crescita da parte della nuova amministrazione Trump aumenta la possibilità di un atterraggio morbido per l'economia statunitense, il che potrebbe rendere meno appropriata la determinazione di un tasso neutrale nel breve termine. Nel complesso, sembra che ci voglia un po' più di tempo per raggiungere un livello neutrale, ma l’attuale valutazione di mercato suggerisce che viene attribuito un peso significativo all'esito “no-landing”. Questo sembra prematuro e potrebbe presentare un'opportunità per gli investitori nel momento in cui i mercati rivalutano la prospettiva di ulteriori tagli dei tassi. Con il materializzarsi di ulteriori tagli dei tassi, le curve dei rendimenti si sposteranno verso il basso, con il segmento a breve termine che guiderà il tradizionale movimento di steepening rialzista. L'esposizione alla duration resta comunque importante: la storia ci insegna che, quando il ciclo di riduzione dei tassi si avvia, i rendimenti sono in genere molto più elevati nei tratti lunghi della curva. La storia ci dice anche che il percorso è raramente lineare - abbiamo già evidenziato sopra alcuni dei potenziali rischi che potrebbero sorgere. La direzione di marcia è comunque piuttosto chiara e un repricing come quello a cui abbiamo assistito negli ultimi mesi del 2024 potrebbe offrire agli investitori l'opportunità di posizionarsi sulla duration desiderata a prezzi relativamente interessanti.
Prospettiva ex-USA/Europa
La svolta politica a favore della crescita ampiamente prevista sotto l’amministrazione Trump sottolinea i rischi al rialzo per le prospettive economiche degli Stati Uniti e si pone in netto contrasto con le prospettive di diversi paesi avanzati che offrono un quadro chiaro, anche se negativo. Dopo aver sperimentato una trasmissione più potente della politica monetaria con il forte rialzo dei tassi, Alcune delle principali economie in Europa (ad esempio) stanno ora registrando un significativo rallentamento della crescita, con una capacità limitata di compensare questa debolezza con la politica fiscale - si pensi ai vincoli fiscali in Francia, Germania e Regno Unito. Ad aggravare la sfida, alcuni di questi paesi sono economie relativamente aperte, con una significativa esposizione ad un contesto commerciale internazionale più volatile. Questa combinazione rende più chiara la direzione della politica monetaria in molti mercati europei e dell'Asia-Pacifico. Prevediamo ulteriori tagli dei tassi di interesse da parte della maggior parte delle principali banche centrali nel 2025. In Europa, prevediamo che la Banca Centrale Europea e la Banca d'Inghilterra effettueranno tagli rispettivamente di 100 e 125 punti base (bps) quest'anno. Riteniamo che la Banca del Canada taglierà i tassi di 100 punti base entro la metà dell'anno, mentre la Reserve Bank of Australia probabilmente taglierà i tassi di 75 punti base nel corso dell'anno. Questi tagli dei tassi, uniti al deterioramento delle condizioni macroeconomiche, si traducono in prospettive favorevoli per i mercati del debito sovrano di questi paesi. Sebbene alcuni di questi mercati obbligazionari governativi, in particolare nell'area dell'euro, offrano rendimenti significativamente più bassi rispetto ai Treasury statunitensi, le prospettive di crescita e inflazione molto più contenute li rendono la nostra scelta preferita per gli investitori in debito sovrano al di fuori degli Stati Uniti nei prossimi trimestri. Con l'avanzare dell'anno e l'affievolirsi della narrativa sull'eccezionalismo degli Stati Uniti, anche i Treasury statunitensi entrano in gioco. La notevole eccezione tra i mercati avanzati è rappresentata dal Giappone. Nonostante le recenti dichiarazioni sorprendentemente dovish della Banca del Giappone, prevediamo che quest'anno continuerà ad aumentare il tasso di policy. Gran parte di questa previsione è già prezzata nei titoli di Stato giapponesi, ma a fronte di un orientamento politico così chiaramente divergente manteniamo un approccio relativamente cauto.
Inflazione e aspettative di inflazione
Il nostro scenario di base prevede che l'inflazione si riduca nei prossimi trimestri, contribuendo a sostenere la nostra view favorevole sulla duration. Sebbene le aspettative del mercato per l'inflazione a breve termine (prossimi 12 mesi) siano leggermente salite, non si prevede che si consolidino nel medio termine; infatti, le aspettative del mercato per l'inflazione a 5 anni tra 5 anni sono rimasti vicini o inferiori ai livelli pre-elettorali negli swap in dollari statunitensi, sterlina britannica ed euro. Detto questo, alcuni sondaggi hanno recentemente indicato un modesto aumento delle aspettative di inflazione dei consumatori. Rimaniamo vigili.
Credito investment grade
Con gli spread investment grade (IG) vicini ai minimi storici, prospettive di un'ulteriore restringimento degli spread sono piuttosto improbabili. I fondamentali del credito sono in media ancora solidi, ma sembra ragionevole aspettarsi un certo peggioramento della solidità dei bilanci e della capacità di coprire gli interessi con il progredire del ciclo del credito. In effetti, ci sono già dei segnali in tal senso: sebbene la leva finanziaria tra le società non finanziarie statunitensi sia diminuita rispetto ai picchi dell’era pandemica, è tornata ad aumentare rispetto ai minimi recenti e rimane al di sopra della media storica. Nel frattempo, i margini di profitto di queste società hanno recentemente raggiunto i loro massimi storici. A meno che questa tendenza non continui, sembra improbabile che la copertura degli interessi per questo segmento possa migliorare e potrebbe indebolirsi ulteriormente.
Debito High Yield
Riteniamo che il debito high yield si trovi in una posizione analoga a quella della controparte investment grade. Con gli spread ai livelli più bassi dal 2007, i rendimenti saranno determinati dal calo dei rendimenti sottostanti piuttosto che da un'ulteriore significativa compressione degli spread. La nostra view favorevole sui tassi sovrani è quindi positiva anche in questo segmento a più alto rischio. Dopo aver affrontato legittime preoccupazioni legate all'avvicinarsi del muro delle scadenze in un contesto di rendimenti prevalenti relativamente elevati, molti emittenti hanno sfruttato i rendimenti più bassi e gli spread ridotti per rifinanziarsi, migliorando così l’outlook tecnico del debito high yield. Finora, questo rifinanziamento opportunistico è stato principalmente un fenomeno del mercato denominato in dollari statunitensi. Detto ciò, il calo dei rendimenti e il restringimento degli spread sono fenomeni diffusi in altri mercati e il miglioramento delle condizioni di rifinanziamento potrebbe offrire la stessa opportunità agli emittenti in euro (e non solo).
Debito dei mercati emergenti
Sebbene gli spread del debito dei mercati emergenti (EM) in valuta forte si siano ridotti, la maggior parte degli eventi creditizi è stata prezzata e le prospettive positive per i Treasury statunitensi fanno sì che questo segmento del debito abbia margine per creare valore aggiunto per gli investitori. Inoltre, l’inversione del ciclo dei tassi negli Stati Uniti dovrebbe, col tempo, indebolire il dollaro, migliorando il sentiment verso gli asset dei mercati emergenti.
La stessa dinamica del ciclo dei tassi statunitensi può inoltre sostenere un allentamento dei tassi di politica monetaria nei mercati emergenti, con implicazioni generalmente positive anche per il debito in valuta locale (LC) di questi mercati. La situazione è tuttavia sfumata: i singoli emittenti in valuta locale si trovano ad affrontare pressioni inflazionistiche e condizioni interne molto diverse. Non sarebbe quindi saggio presumere che tutte le regioni saranno in grado di garantire un accomodamento delle politiche nei prossimi trimestri. Detto questo, la Cina - in quanto importante emittente in valuta locale - rappresenta una sorta di eccezione e dispone delle risorse necessarie per stimolare la domanda interna. Tuttavia, l'efficacia del sostegno attuale e di quello potenziale futuro è incerta. Come già osservato in precedenza, l'evoluzione della politica dell'amministrazione Trump avrà un impatto sui rendimenti dei Treasury statunitensi e sul dollaro USA, con implicazioni per entrambi i segmenti del debito EM. A seconda di quanto siano mirate, le politiche commerciali protezionistiche degli Stati Uniti potrebbero avere implicazioni significative sul sentiment verso i singoli Paesi.
Come cavalcare il tema
In conclusione, riteniamo che il contesto sia generalmente favorevole per il debito sovrano delle economie avanzate. Negli ultimi mesi del 2024, abbiamo assistito a una notevole variazione nelle valutazioni dei tagli dei tassi d'interesse statunitensi, con importanti implicazioni per i rendimenti dei titoli di Stato a livello mondiale. Nel 2025 ci si può aspettare una volatilità simile: gli investitori dovranno affrontare cicli economici e monetari apparentemente divergenti, esacerbati dalle politiche fiscali e commerciali della nuova amministrazione Trump. Tale riprezzamento – sia recente che prospettico - potrebbe offrire agli investitori l'opportunità di gestire o estendere la duration, se necessario. Sebbene sia ancora soggetto alle stesse oscillazioni del sentiment, il ciclo dei tassi di interesse in molti altri mercati avanzati è molto più chiaro, con implicazioni favorevoli per gli investitori.