Sentiment degli investitori: la militarizzazione dell’Europa e la liberazione dei mercati emergenti
I nostri indicatori sul comportamento degli investitori nei mercati delle obbligazioni sovrane aiutano a contestualizzare i movimenti dei rendimenti dei titoli obbligazionari tedeschi. Fino a fine febbraio, quando è emersa la notizia che la Germania avrebbe allentato il freno costituzionale sul debito per finanziare la spesa per la difesa, le partecipazioni degli investitori a lungo termine nei Bund si collocavano al 98° percentile rispetto a quelle degli ultimi cinque anni.
Di conseguenza, per gran parte di marzo gli investitori hanno cercato di ridurre questo sovrappeso. Negli ultimi cinque anni, le vendite di Bund sono state più consistenti solo nel 10% delle occasioni. Tuttavia, i nostri dati sui flussi mostrano che questa vendita non si è riflessa su tutta l’Eurozona. La domanda di OAT, BTP e Bonos – rispettivamente i titoli di stato francesi, italiani e spagnoli – è stata significativamente superiore alla media nel mese di marzo, il che sembra indicare un riequilibrio tra i titoli dell’Eurozona piuttosto che una fuga dalla regione. Il secondo trimestre potrebbe portare nuove sfide macroeconomiche per le obbligazioni dell’area euro. PriceStats® rileva attualmente un momentum molto più marcato dell’inflazione nell’Eurozona rispetto ai trend stagionali e rispetto a quanto si osserva negli Stati Uniti.
Emergono opportunità in valuta locale dei mercati emergenti
La domanda di asset dei mercati emergenti, in particolare per i titoli di stato in valuta locale, ha registrato una ripresa notevole alla fine del primo trimestre, nonostante l’incertezza legata alla crescita, al commercio e alla politica fiscale degli Stati Uniti. Ciò riflette in parte un ripensamento da parte degli investitori sul dollaro statunitense. Le nostre metriche mostrano che le partecipazioni in dollari hanno raggiunto un picco il 14 gennaio di quest’anno. Da allora abbiamo assistito a vendite sempre più consistenti e in accelerazione, senza alcun segno di diminuzione della propensione alla vendita.
La domanda per le obbligazioni sovrane in valuta locale dei mercati emergenti ha subito una pausa a fine marzo dopo i forti afflussi nella seconda metà del trimestre. Gli afflussi si sono concentrati su Messico e Sudafrica, mentre il ritorno delle turbolenze nei mercati valutari e obbligazionari turchi a marzo non ha avuto un grande effetto di contagio. Sembra che gli investitori stiano adottando un approccio selettivo più costruttivo verso le prospettive del debito EM a fronte dell’incertezza in altri mercati.
I trend inflazionistici nei mercati emergenti sono complessivamente favorevoli a livello aggregato, anche se con alcune divergenze. PriceStats rileva una riaccelerazione dell’inflazione in Brasile e, in misura minore, in Polonia dall’inizio dell’anno. In entrambi i casi, ciò è coerente con una domanda più debole da parte degli investitori istituzionali per i mercati obbligazionari locali. Al contrario, il Sudafrica ha registrato un calo molto più marcato dell’inflazione online. Anche l’inflazione in Messico è in diminuzione, sostenendo le speranze di tagli dei tassi nei prossimi sei mesi.
Tema d’investimento: Il debito dei mercati emergenti guarda agli Stati Uniti
I forti rendimenti del primo trimestre del debito in valuta locale dei mercati emergenti sono stati trainati da un indebolimento del dollaro statunitense. Le banche centrali dei mercati emergenti hanno margine per tagliare ulteriormente i tassi d’interesse, ma i dati economici degli Stati Uniti e le notizie sui dazi saranno determinanti. L'inclusione dell'India negli indici EM è ben avviata e ciò ha stimolato gli afflussi. Questo potrebbe rappresentare un fattore positivo anche per le obbligazioni dell’Arabia Saudita, qualora venissero inclusi negli indici in valuta locale.
Il primo trimestre ha dimostrato che anche i piani meglio congegnati possono andare storti: le azioni europee hanno sovraperformato quelle statunitensi, i Treasury sono saliti e i rendimenti dei titoli di Stato europei sono aumentati. Il debito dei mercati emergenti in valuta locale ha avuto una performance sorprendente: l’indice Bloomberg EM Local Currency Liquid Government ha registrato un rendimento del 3,75% nel trimestre, superiore a quello dei Treasury statunitensi e persino a quello degli high yield statunitensi.
Gran parte di questo risultato si deve al dollaro. La debolezza del dollaro statunitense rappresenta un vento di coda fondamentale per le performance del debito EM. Ha alimentato rendimenti positivi delle valute, con 16 dei 19 paesi dell’indice Bloomberg EM Local Currency Liquid Government che hanno registrato rendimenti valutari positivi. L’indice del dollaro ponderato per i flussi (DXY) è sceso del 4% nel trimestre. La domanda per gli investitori EM è se questa tendenza al ribasso possa continuare. Le voci secondo cui l’amministrazione statunitense cerchi una valuta più debole, e il pattern seguito dal SXY durante la prima amministrazione Trump - il dollaro è sceso nei primi tre trimestri del 2017 - lasciano intendere che potrebbe registrarsi un’ulteriore debolezza.
L’imposizione di dazi comporta dei rischi per le valute dei mercati emergenti. L’Asia, in particolare, potrebbe risentirne visti i notevoli volumi di scambi commerciali con gli Stati Uniti. I mercati valutari dovrebbero già incorporare un premio di rischio per questa eventualità.
I dati economici degli Stati Uniti saranno al centro dell’attenzione del mercato poiché avranno un impatto sulla valutazione del dollaro e poiché le decisioni delle banche centrali dei mercati emergenti cercheranno di anticipare il percorso di politica monetaria della Federal Reserve (Fed). Le banche centrali dei mercati emergenti restano orientate verso l’allentamento. Nove delle 19 banche centrali incluse nell’indice Bloomberg EM Local Currency Liquid Government hanno tagliato i tassi d’interesse nel 2025. Solo il Banco Central do Brasil ha adottato una politica monetaria restrittiva. Le aspettative che la Fed non effettui i 85 punti base di tagli previsti per il 2025, già scontati dai mercati, potrebbero generare riluttanza ad allentare ulteriormente la politica monetaria nel caso in cui ciò si traduca in un indebolimento delle valute. Tuttavia, il calo dell’inflazione significa che le banche centrali dei mercati emergenti possono nuovamente trovarsi nella comoda posizione di avere tassi di interesse reali elevati. Un tasso reale della banca centrale del 3,25% è ben al di sopra della media ventennale (1,20%) e più elevato rispetto ai tassi reali negli Stati Uniti (1,70%), in Germania (0,35%) o nel Regno Unito (1,70%). Questo suggerisce che le banche centrali dei mercati emergenti hanno ancora ampio margine per allentare la politica monetaria.
Nuovi candidati dei paesi emergenti per l’inclusione negli indici
L’inclusione dell’India nell’indice Bloomberg EM Local Currency Liquid Government è ormai ben avviata. L’India costituiva il 3% dell’indice a fine marzo. Questo ha agito come un modesto freno alla performance: i titoli obbligazionari indiani hanno reso il 3,34% nel primo trimestre, rispetto al 3,75% dell’intero indice. Tuttavia, a lungo termine, l’India dovrebbe migliorare i rendimenti, poiché lo yield to worst più basso è del 6,78%, contro una media dell’indice del 6,3%.
Secondo i dati dell’Institute of International Finance (IIF), gli afflussi verso i titoli obbligazionari indiani si sono attenuati nel primo trimestre 2025, dopo un rimbalzo in concomitanza con l’ingresso dell’India negli indici J.P. Morgan Local Currency nel giugno 2024.
I flussi sono stati volatili, anche se i dati indicano un aumento degli afflussi verso i mercati obbligazionari indiano e cinese circa 6-8 mesi prima dell’inclusione, e un rimbalzo nei mesi successivi. I forti cali degli afflussi prima delle date di inclusione possono essere spiegati da eventi idiosincratici. La domanda di titoli di Stato cinesi è diminuita durante la pandemia di COVID-19, e i le obbligazioni indiane Fully Accessible Route (FAR) hanno registrato un calo con l’inizio del processo elettorale indiano.
L’Arabia Saudita resta un potenziale candidato per l’inclusione negli indici J.P. Morgan EM in valuta locale. Le obbligazioni del paese costituirebbero circa il 6% dell’indice Emerging Markets Global Diversified. Si tratta di un peso inferiore rispetto a Cina o India, ma si ritiene che le partecipazioni estere nei titoli obbligazionari dell’Arabia Saudita sia molto bassa. L’IIF non registra gli afflussi obbligazionari per l’Arabia Saudita — in parte a causa del suo sviluppo relativamente recente. Ma sta crescendo: la componente locale dell’indice J.P. Morgan Saudi Arabia Aggregate è passata dal 21,8% di ottobre 2024 al 22,3% a fine marzo 2025.
L’economia saudita offre certamente un contesto positivo per l’inclusione, con una crescita sostenuta e un’inflazione contenuta. I bassi prezzi del petrolio hanno limitato le entrate, ma una spesa pubblica prudente non è passata inosservata alle agenzie di rating. S&P ha alzato il rating del regno ad A+ nel mese di marzo.