Trovare valore nel credito in un contesto che teme inflazione e rischio di ricorso eccessivo a stimoli fiscali

di Gabriele Foà, portfolio manager di Algebris Investments

Il 2025 si è aperto con un contesto di forte volatilità, che si è progressivamente attenuata nel corso dell’anno. L’elemento di maggiore incertezza è stato l’orientamento politico della nuova amministrazione statunitense, che ha segnato una discontinuità rilevante rispetto all’ortodossia precedente in ambito fiscale, commerciale, di politica estera e nei rapporti con i partner internazionali. Il punto di massima tensione per i mercati è stato il cosiddetto Liberation Day, momento in cui gli investitori hanno seriamente messo in dubbio la sostenibilità e l’efficacia di questo nuovo approccio di politica economica. A partire dalla metà di maggio, tuttavia, il quadro si è progressivamente stabilizzato, con una marcata riduzione della volatilità.

L’adattamento dei mercati al nuovo regime di policy

A nostro avviso, la chiave interpretativa di questa evoluzione risiede nella capacità dei mercati di adattarsi gradualmente al nuovo contesto di policy, non solo negli Stati Uniti ma anche a livello globale. In una prima fase, le nuove politiche avevano segnalato rischi significativi sul fronte fiscale e inflattivo: un’economia sostenuta da stimoli continui e al tempo stesso esposta a nuove barriere commerciali avrebbe potuto generare conseguenze indesiderate rilevanti.

Nella seconda parte dell’anno, invece, è emerso un quadro più equilibrato. Gli effetti positivi di questa “medicina” di politica economica sono rimasti visibili, mentre i potenziali effetti collaterali si sono rivelati più contenuti del previsto. La crescita statunitense si è mantenuta solida e relativamente stabile per tutto il 2025, e l’impatto delle tariffe sull’inflazione, almeno finora, è risultato limitato.

Crescita resiliente, inflazione sotto controllo e supporto delle banche centrali

Anche sul fronte fiscale l’evoluzione è stata più ordinata rispetto alle attese iniziali. I tagli fiscali introdotti dall’amministrazione Trump sono stati in larga parte finanziati dalle tariffe, che hanno iniziato a generare flussi di entrate relativamente stabili per il governo americano. A inizio 2025 molti analisti stimavano un deficit intorno al 7% del PIL; oggi le stime indicano un livello più vicino al 5%.

Un ulteriore elemento di supporto è arrivato dalla politica monetaria. La Federal Reserve, insieme alle principali banche centrali globali, ha avviato un ciclo di allentamento significativo. Nonostante un’inflazione core negli Stati Uniti ancora intorno al 3%, la Fed ha già effettuato due tagli dei tassi nel 2025, con un ulteriore intervento atteso a dicembre e circa tre o quattro tagli prezzati per il 2026. Il risultato è uno scenario che potremmo definire di “economia quasi immacolata”: crescita solida accompagnata da politiche fiscali e monetarie accomodanti. In un contesto di questo tipo, non sorprende che i mercati del rischio si trovino su livelli elevati, con performance positive su azioni, credito e asset alternativi come valute, mercati emergenti e criptovalute.

Il nodo strutturale del debito pubblico globale

Questo equilibrio favorevole non può tuttavia protrarsi indefinitamente. A livello globale, e in modo evidente nell’azione delle banche centrali, emerge il tentativo di gestire l’aumento strutturale del debito pubblico. Negli ultimi dieci anni, il debito pubblico globale è raddoppiato, passando da circa il 50% a oltre il 100% del PIL. Non a caso, l’unica asset class ad aver sofferto nel 2025 è stata la duration. I titoli governativi trentennali, dal Regno Unito al Giappone, dalla Francia agli Stati Uniti, e in misura minore anche in Germania, hanno registrato una sottoperformance significativa. Questo conferma come il vero “elefante nella stanza” resti il debito pubblico.

Quando il debito non può essere ridotto tramite la crescita o avanzi primari, la risposta storica è spesso una compressione dei tassi reali, talvolta attraverso politiche meno ortodosse volte a ridurre il costo di finanziamento per i governi. Non sorprende quindi che il 2025 abbia visto un numero record di tagli dei tassi da parte delle banche centrali, paragonabile solo al 2008 e al 2020, anni caratterizzati da una crescita globale nettamente più debole rispetto a quella attuale.

Inflazione e politica fiscale, da tenere d’occhio nel 2026

In questo contesto, l’inflazione e la politica fiscale sono due rischi da monitorare. Il primo riguarda la possibilità che, con tassi reali progressivamente negativi, l’inflazione torni ad accelerare. Oggi l’inflazione core è stabilizzata intorno al 3%, ma un aumento verso il 4–5% renderebbe difficilmente sostenibili molte delle politiche attuate nel 2025.

Il secondo rischio è legato alla politica fiscale. I deficit sono rimasti relativamente stabili nel corso dell’anno, ma un rallentamento del commercio globale o della crescita economica potrebbe ridurre le entrate pubbliche, in particolare negli Stati Uniti, rendendo più complesso il controllo dei conti.

Alcuni segnali di indebolimento del mercato del lavoro americano sono già emersi e, se dovessero tradursi in un rallentamento più marcato della crescita, il quadro fiscale potrebbe deteriorarsi.

Le elezioni di midterm come potenziale catalizzatore fiscale

Nel calendario del 2026, l’evento chiave saranno le elezioni di midterm negli Stati Uniti, previste per ottobre. Il calo dei livelli di approvazione dell’amministrazione, soprattutto sulle tematiche economiche, aumenta il rischio di un ricorso a ulteriore stimolo fiscale con finalità elettorali. Negli ultimi mesi, il governo ha posto crescente attenzione sul tema dell’accessibilità del mercato immobiliare e sta valutando diverse misure di supporto, inclusi possibili sussidi diretti alle famiglie a reddito più basso. In un contesto in cui è già stato implementato un significativo taglio delle tasse, queste iniziative potrebbero esercitare ulteriore pressione sulle finanze pubbliche, facendo emergere interrogativi sulla sostenibilità delle entrate da tariffe. Storicamente, questo tipo di stimolo tende a manifestarsi circa sei mesi prima delle elezioni, rendendo il primo trimestre del 2026 particolarmente rilevante dal punto di vista fiscale.

Implicazioni per gli investitori obbligazionari

Titoli governativi e duration

Nel Fixed Income riteniamo che il valore sulla parte a breve e media scadenza dei titoli governativi sia oggi limitato. Questo segmento ha già beneficiato in modo significativo della compressione dei rendimenti reali e dell’avvio del ciclo di tagli dei tassi. Al contrario, sulla parte lunga delle curve si è creato un maggiore potenziale di valore, pur in presenza di rischi fiscali. In alcune aree, come Regno Unito ed Europa, l’irripidimento delle curve appare eccessivo rispetto ai fondamentali

Credito: un approccio necessariamente selettivo

Il credito rappresenta attualmente uno dei segmenti più complessi. Gli spread si collocano intorno al 95° percentile della distribuzione storica degli ultimi dieci anni, il che implica che il punto di ingresso è un fattore cruciale per i rendimenti futuri. Un’esposizione indiscriminata al mercato tende oggi a offrire ritorni poco interessanti.

Il valore esiste, ma è frammentato. Nel settore finanziario, ad esempio, alcune emissioni subordinate di banche sistemiche offrono ancora rendimenti intorno al 6%, nonostante scadenze relativamente brevi. In generale, i subordinati finanziari risultano meno compressi rispetto all’high yield, con opportunità selettive su senior e T2 in Europa e nel Regno Unito.

Nel segmento high yield, gli spread sono estremamente contenuti e le opportunità limitate. Gli ibridi corporate, dopo una performance molto forte negli ultimi anni, sono stati significativamente ridimensionati nei nostri portafogli. Rimangono invece opportunità in settori specifici, come alcune utilities negli Stati Uniti, il real estate residenziale e commerciale in Europa — in particolare nel Nord Europa — e alcune emissioni investment grade a lunga duration con spread ancora interessanti.

Nei mercati emergenti, il credito ha seguito l’andamento del credito globale, mentre il debito in valuta locale continua a offrire rendimenti reali elevati, in media tra il 5% e il 6%, con picchi fino al 10%. In un contesto di dollaro debole, le banche centrali emergenti potrebbero proseguire con tagli significativi dei tassi.