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Pictet AM - Asset allocation: quando l'incertezza persiste, prevale la cautela
a cura della Strategy Unit di Pictet Asset Management
A maggio, con l’attenzione focalizzata sul One Big Beautiful Bill promosso da Trump, le azioni globali hanno recuperato le perdite registrate dopo le agitazioni di aprile causate dall’annuncio dei dazi. Purtroppo, questo progetto di legge fiscale e di spesa non riuscirà ad attenuare l'incertezza economica, perché mira a mantenere il deficit statunitense intorno al 6,5% annuo, il che significa che l'indebitamento del governo USA continuerà a crescere. Resta, inoltre, il rischio di stagflazione: le stime sul PIL statunitense sono scese bruscamente negli ultimi mesi, mentre le previsioni sull'inflazione rimangono ben al di sopra del target della Federal Reserve.
Tutto ciò ci porta a mantenere la nostra posizione di sottopeso sulle azioni. Persiste il calo degli utili societari nelle economie in via di sviluppo, mentre c'è grande incertezza su quando potrebbero iniziare a riprendersi. Altrettanto preoccupante è che la debolezza economica si accompagni ad un'inflazione costantemente al di sopra degli obiettivi delle banche centrali, impedendoci così di assumere una posizione rialzista sulle obbligazioni, soprattutto in considerazione del fatto che la Fed ha difficoltà a giustificare tagli preventivi dei tassi d'interesse. Continuiamo inoltre a sovrappesare la liquidità.
Nonostante i segnali di debolezza mostrati dall'economia statunitense, il nostro indicatore dell'attività commerciale per i mercati sviluppati è risalito, mentre i mercati emergenti hanno mostrato un lieve rallentamento, pur rimanendo saldamente in crescita. Il divario di crescita tra mercati emergenti e sviluppati si sta allargando notevolmente – a favore delle economie emergenti: attualmente è pari al 2,5%, leggermente superiore alla media del 2,3% dal 2011, ma prevediamo che raggiungerà il 3,5% entro la fine dell'anno.
L'attività economica statunitense è inferiore alla media e rimangono pressioni sui prezzi nel breve termine. È probabile che i nuovi dazi sulle importazioni statunitensi aggraveranno queste due tendenze negative, limitando il margine di manovra della Fed. Un taglio preventivo dei tassi al fine di evitare un eccessivo indebolimento dell'economia, in un momento in cui l'inflazione è ben superiore al target del 2%, rischia di scatenare una vendita ancora più massiccia dei Treasury a lunga scadenza. Al contrario, le prospettive economiche per l'eurozona sono in miglioramento: le tendenze disinflazionistiche, in parte trainate dall'indebolimento del dollaro e dal calo dei prezzi dell'energia, offrono alla BCE spazio a sufficienza per operare altri due o tre tagli entro la fine dell'anno. Per quanto riguarda i mercati emergenti, i nostri indicatori mostrano tassi di crescita del PIL cinese superiori alla media, nonostante il rallentamento economico causato dalla guerra commerciale con gli Stati Uniti. La Cina, però, beneficia di ampi margini di manovra a livello fiscale e di un’abbondante liquidità interna, elementi che migliorano le prospettive economiche a medio termine.
I nostri indicatori di liquidità mostrano chiaramente un proseguimento dell'ampio ciclo sincronizzato di taglio dei tassi. La politica monetaria della maggior parte delle principali banche centrali del mondo si trova in una fase di allentamento, con solo rare eccezioni ancora in stretta, come ad esempio la Bank of Japan che prevediamo aumenterà nuovamente i tassi in questo ciclo.
I nostri indicatori di valutazione suggeriscono che ulteriori rallentamenti della crescita tendenziale farebbero apparire estremamente convenienti le obbligazioni. Il rimbalzo dell’azionario USA rende relativamente convenienti altre regioni; le azioni statunitensi si avvicinano a valutazioni cicliche elevate, con un rapporto prezzo/utili attualmente pari a 21 (a partire dal 1990 la media è stata di 16,5x). La nostra stima di crescita per gli utili statunitensi è pressoché piatta ed è probabile che rimarrà fiacca in assenza di tagli fiscali significativi o di un miglioramento dell'economia. Di recente è crollato anche il sentiment degli analisti sugli utili delle azioni europee, ora ampiamente allineato con quello per gli Stati Uniti. Tra i settori, quello sanitario è stato pesantemente colpito e potrebbe ora registrare una relativa attrattività.
Infine, i nostri indicatori tecnici registrano segnali positivi per le azioni, tendenzialmente in ripresa in tutte le regioni. Allo stesso tempo, riteniamo leggermente ipervenduto il dollaro.
Regioni e settori azionari: i mercati emergenti si mettono in luce
I titoli dei mercati emergenti sono in ascesa: tra l'inizio dell'anno e la fine di maggio hanno generato un rendimento di circa il 6% in valuta locale. Al confronto, gli indici MSCI per le azioni statunitensi hanno registrato un aumento di poco più dell'1%. I motivi per cui gli investitori dovrebbero continuare a sovrappesare questa asset class sono numerosi. Innanzitutto, solitamente un dollaro debole coincide con guadagni da parte dei titoli dei mercati emergenti, in parte perché il deprezzamento di questa valuta migliora l'attrattiva relativa degli asset al di fuori degli Stati Uniti. La seconda motivazione è che le economie emergenti beneficiano dei segnali di un allentamento delle tensioni commerciali tra Stati Uniti e Cina. Un terzo aspetto positivo è rappresentato dalla volontà della Cina di stimolare la sua economia. Il sostegno fiscale e monetario fornito dalle autorità cinesi negli ultimi mesi ha rafforzato la produzione industriale e dovrebbe stimolare una crescita dei consumi, che risolleverà l'intera asset class.
In fin dei conti, però, tutto dipende dalla sovraperformance economica. Il divario nella crescita del PIL reale tra le economie emergenti e quelle sviluppate è cresciuto quasi ininterrottamente dalla fine del 2023 e ci aspettiamo una crescita superiore al 3% entro la fine del prossimo anno. Ciò dovrebbe tradursi in un aumento dei profitti per le aziende dei mercati emergenti. Secondo le previsioni degli analisti, nel corso del 2025 e del 2026, gli utili societari nei mercati emergenti cresceranno ad un ritmo superiore rispetto sia agli Stati Uniti che all'Europa.
Abbiamo posizioni neutrali o di sottopeso per la maggior parte dei mercati azionari: sottopesiamo gli Stati Uniti poiché riteniamo che le valutazioni siano in contrasto con il deterioramento delle prospettive economiche del Paese. I multipli P/E delle azioni statunitensi sembrano destinati a contrarsi rispetto al livello attuale in un contesto politico che incoraggia gli investitori a riallocare una porzione maggiore del loro capitale nei mercati domestici.
Guardando ai settori, continuiamo a sovrappesare i titoli finanziari, destinati a beneficiare di una curva dei rendimenti più ripida e di una potenziale deregolamentazione da parte dell'amministrazione Trump. Banche ed istituti finanziari hanno una dinamica degli utili sana e sono scambiati a valutazioni convenienti.
Reddito fisso e valute: l’indebolimento del dollaro
Il ribaltamento delle politiche sui dazi del Presidente Trump insieme al suo programma fiscale destinato ad accrescere il deficit gravano sul dollaro. Con l'intensificarsi dei timori sulla credibilità politica del governo, da gennaio a oggi la valuta statunitense ha già perso l'8% del suo valore. Per di più, il sell-off simultaneo del dollaro e dei Treasury, seguita alle turbolenze di mercato causate dal Liberation Day, rappresenta un fenomeno preoccupante. La rottura del rapporto di lungo corso tra l'asset statunitense di punta e la sua valuta segnala un deterioramento del suo status di bene rifugio. Prevediamo che il dollaro perderà ancora terreno. Di conseguenza, sovrappesiamo le valute dei mercati sviluppati, prevedendo che il loro continuo apprezzamento nei prossimi mesi contribuirà a ridurre il divario di valutazione rispetto al dollaro.
La nostra posizione neutrale sui Treasury USA rimane invariata. Il term premium (una componente dei rendimenti dei Treasury USA) ha raggiunto il livello più alto in oltre un decennio, segno che gli investitori chiedono un ritorno maggiore e superiore al tasso previsto di crescita economica e di inflazione per detenere un'obbligazione a lungo termine. Ciononostante, i Treasury dovrebbero essere sostenuti dai tagli dei tassi d'interesse: per quest'anno prevediamo uno o due tagli da parte della Fed.
Un dollaro più debole sostiene anche le obbligazioni dei mercati emergenti. Continuiamo a sovrappesare le obbligazioni in valuta locale per via dei loro fondamentali nazionali favorevoli, del calo dei prezzi del petrolio e dei tassi reali relativi elevati. Il nostro sovrappeso nelle obbligazioni societarie dei mercati emergenti si basa sulla convinzione che le economie emergenti rimarranno resilienti e che la loro crescita supererà quella delle controparti sviluppate. Prevediamo inoltre che le banche centrali dei mercati emergenti, People’s Bank of China inclusa, taglieranno ulteriormente i tassi per sostenere l'economia.
Guardando al mercato del credito, manteniamo la nostra posizione di sovrappeso sulle obbligazioni high yield europee, che beneficia di una valutazione più interessante rispetto alla controparte statunitense.
Le informazioni, opinioni e stime contenute nel presente documento riflettono un’opinione espressa alla data originale di pubblicazione e sono soggette a rischi e incertezze che potrebbero far sì che i risultati reali differiscano in maniera sostanziale da quelli qui presentati.