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J. SAFRA SARASIN: le azioni performeranno meglio dei bond anche nel 2026
di Wolf von Rotberg, Equity Strategist di J. Safra Sarasin
Il 2025 è stato un anno straordinario. Con le aspettative di una sovraperformance degli Stati Uniti rapidamente deluse dopo le elezioni del novembre 2024, i titoli azionari europei sono stati in testa all'inizio dell'anno. Hanno guadagnato circa il 10% nel primo trimestre, mentre i mercati statunitensi sono stati penalizzati dai timori che l'intelligenza artificiale cinese potesse minacciare la leadership delle Magnifiche 7 nel settore dell'IA. Tali timori sono stati ulteriormente accentuati dai rischi di decoupling degli Stati Uniti e dalle più ampie preoccupazioni relative alla fine dell'eccezionalismo statunitense, a seguito dell'annuncio del presidente Trump di dazi reciproci di ampia portata nei confronti dei partner commerciali all'inizio di aprile. A questo punto, i Magnifici 7 avevano perso circa il 25% rispetto ai livelli del 1° gennaio e l'S&P 500 era sceso di quasi il 20%. Come oggi sappiamo, questo momento di massima paura e incertezza sarebbe stato il momento ideale per acquistare sul mercato, in particolare i Magnifici 7. Questi hanno guidato ancora una volta la ripresa del mercato azionario globale, con un aumento del 66% dai minimi del 2025. Nonostante questi guadagni nei titoli tecnologici, il mercato statunitense ha guadagnato solo il 37% da aprile, rimanendo indietro rispetto all'MSCI EM, che è salito del 42%. L'Europa è rimasta indietro dopo un primo trimestre forte, con l'UEM in rialzo solo del 26% dai minimi di aprile.
Nel complesso, questi movimenti regionali hanno portato l'indice globale al più forte rialzo semestrale degli ultimi 20 anni, se si ignorano le riprese post-recessione del 2020 e del 2009. Alimentati da una combinazione di rischi politici in rapida dissoluzione, un dollaro statunitense più debole e un'euforia sempre crescente intorno all'intelligenza artificiale, i mercati hanno superato i precedenti massimi e le valutazioni sono salite al massimo dalla bolla delle dot-com dei primi anni 2000. Raramente c'è stato un anno in cui i timori di recessione sono stati sostituiti così rapidamente dai timori di una bolla come nel 2025, ma questa è la situazione attuale, che segna il nostro punto di partenza per le previsioni del 2026.
Naturalmente, partendo da questi livelli di valutazione, sarà difficile riprodurre nel 2026 i rendimenti del mercato azionario statunitense del 2025. Affinché ciò avvenga, dovrebbe verificarsi almeno una delle tre condizioni seguenti: (i) un ulteriore forte rialzo delle valutazioni, (ii) una forte accelerazione della crescita del PIL o (iii) una forte espansione dei margini delle società statunitensi.
Un'altra significativa rivalutazione dell'S&P 500 non sembra eccessivamente probabile. Il picco del rapporto prezzo/utili nel 1999 era pari a 25 volte gli utili attesi a 12 mesi, solo leggermente superiore al livello attuale. Una soglia fondamentale per le valutazioni negli ultimi anni è stata la linea zero per il premio di rischio azionario, che misuriamo come il rendimento degli utili a 12 mesi dell'S&P 500 meno il rendimento dei Treasury a 10 anni. Negli ultimi due anni ha ripetutamente rimbalzato da questa linea zero, ma non è mai riuscito a scendere al di sotto di essa. Ciò suggerisce che l'espansione dei multipli potrebbe verificarsi solo se i tassi a lungo termine dovessero scendere ulteriormente. Un multiplo di 25 volte richiederebbe un rendimento dei Treasury a 10 anni del 3,8%, che non sembra eccessivamente ambizioso, ma richiederebbe anche che il ciclo si mantenga stabile. Il nostro scenario di base ipotizza un ciclo solido, ma prevediamo anche che il rendimento dei Treasury a 10 anni salirà al 4,4% entro la fine del 2026. Ciò implicherebbe un multiplo più vicino a 22,5 volte, circa 0,4 punti al di sotto dei livelli attuali.
La nostra previsione di crescita del PIL si traduce in una crescita degli utili statunitensi di circa l'11% per il 2026, che segnerebbe un rallentamento rispetto al 2024 e al 2025, ma comunque superiore alla maggior parte degli altri mercati globali. In termini di margini, prevediamo che rimarranno stabili, con un potenziale di rialzo limitato nel 2026. L'accelerazione dell'ammortamento del capitale e l'aumento delle spese operative potrebbero pesare sui margini del settore tecnologico, prima che i guadagni in produttività e i risparmi sui costi derivanti dall'intelligenza artificiale contribuiscano a migliorare i margini in altri settori. L'impatto combinato di tutti questi fattori ci porta a fissare il nostro target di fine anno 2026 a 7.400, circa il 9% al di sopra dei livelli attuali.
Il mercato statunitense è destinato a registrare ancora una volta i guadagni più consistenti per l'intero anno. Tuttavia, da un punto di vista tattico, preferiamo i titoli azionari europei, in particolare quelli svizzeri. Prevediamo che il forte sconto rispetto alle azioni globali si ridurrà un po’ nei prossimi mesi, grazie al miglioramento delle performance del settore sanitario, e altri settori difensivi forniranno ulteriore supporto tattico. Sebbene il settore sanitario rimanga una delle nostre principali preferenze strutturali per il 2026, poiché prevediamo che i venti contrari a livello politico per il settore si attenueranno, potremmo abbandonare la nostra preferenza tattica per i settori difensivi nei prossimi mesi.