La persistente influenza della politica
Nel primo semestre del 2025, il panorama degli investimenti è stato caratterizzato principalmente dalla volatilità. Per gli investitori, sono stati mesi ricchi di insegnamenti importanti che dovrebbero mantenersi validi e attuali per il resto dell’anno in corso e oltre. Le relazioni tra le potenze mondiali e gli alleati di lunga data sono diventate oggi meno prevedibili. Negli Stati Uniti, l’amministrazione Trump ha sposato una linea dura sui dazi (Fig.1), destabilizzando i rapporti e le strutture precedenti. Sebbene le proposte politiche rappresentino più prese di posizione iniziali che piani concreti, gli annunci preliminari, da soli, stanno già producendo un impatto economico reale.
Figura 1: I dazi proposti sono elevati e probabilmente insostenibili
Aliquota tariffaria effettiva media degli Stati Uniti (media ponderata di tutte le importazioni, %)
Fonte: Deutsche Bank, al 30 aprile 2025.
Questa situazione è fonte di incertezza per le aziende; notiamo sia una certa riluttanza a impegnarsi in investimenti a lungo termine in un contesto di ambiguità normativa, sia un’anticipazione degli acquisti di beni di consumo e scorte in vista dell’applicazione di potenziali dazi doganali, che alla fine vengono però rinviati o modificati. Questa combinazione di fattori distorce gli indicatori economici tradizionali e rende complicato fare pronostici.
Tentare di prevedere o trarre conclusioni a partire da decisioni politiche incerte è un esercizio insensato a nostro avviso. Pensiamo, ad esempio, ai continui cambiamenti nel calendario delle misure commerciali: i dazi vengono annunciati e poi sospesi o applicati selettivamente sulla base di negoziati bilaterali (l’accordo di 90 giorni tra Stati Uniti e Cina di metà maggio ne è un chiaro esempio). Questo tipo di ambiguità politica è particolarmente problematico per la pianificazione e la valutazione aziendale, in quanto aumenta il premio al rischio e offusca gli orizzonti di investimento. Sebbene le prospettive per l’economia globale indichino una crescita modesta del 2%-3% nel 2025 e nel 2026, con l’accelerazione di alcuni mercati emergenti e un leggero rallentamento delle economie avanzate, numerosi fattori potrebbero alterare questo scenario.
Decodificare i segnali economici
Il PIL globale degli Stati Uniti si è indebolito dalla fine del 2024, scivolando in territorio negativo all’inizio del 2025. A prima vista, questo suggerirebbe una contrazione, ma la realtà è molto più sfumata. I consumi rimangono relativamente solidi e gran parte del deterioramento è attribuibile a squilibri nel calendario commerciale piuttosto che a un crollo generale della domanda. Ad esempio, l’anticipazione delle spedizioni da parte degli importatori prima dell’entrata in vigore dei dazi potrebbe generare un picco temporaneo dell’attività, seguito da una pausa, distorcendo così i dati sul PIL. Di contro, l’analisi dell’attività economica reale e dei consumi sottostanti permette di tracciare una valutazione più accurata della situazione economica; anche in questo caso, però, l’incertezza sugli investimenti e sulle politiche continua a frenare la spesa in conto capitale, il che potrebbe prolungare il rallentamento.
Benché gli Stati Uniti abbiano registrato un trimestre di crescita negativa, per ora i consumi rimangono solidi e l’occupazione resiste. A nostro avviso, attualmente il rischio maggiore è la stagflazione: quest’ultima rappresenterebbe una sfida significativa per la Federal Reserve, che ha il duplice mandato di assicurare una crescita economica ragionevole e di tenere sotto controllo l’inflazione. In un contesto di stagflazione, infatti, la banca centrale statunitense sarebbe meno propensa a tagliare i tassi, nonostante il rallentamento dell’economia. Si tratta di un mix delicato e pericoloso per i mercati.
Come rintracciare le opportunità presenti
Dopo gli annunci sui dazi di inizio aprile e le successive tariffe reciproche, le azioni hanno subito una brusca correzione all’indomani, per poi mettere a segno un rimbalzo a fine maggio quando alcune di queste misure sono state sospese. A nostro avviso, queste turbolenze potrebbero creare opportunità quando saranno strutturati nuovi accordi commerciali. Allo stesso tempo, dobbiamo tenere conto della possibilità di nuovi annunci, sia positivi che negativi. Un’eventuale riduzione delle tasse e una minore regolamentazione negli Stati Uniti, ad esempio, potrebbero rivelarsi favorevoli. Tuttavia, vista l’imprevedibilità dell’amministrazione Trump, bisognerà probabilmente fare i conti anche con alcune incognite che sono sempre più difficili da gestire. Ciò detto, con gli Stati Uniti aperti a nuove intese sui dazi non possiamo nemmeno escludere un calo della volatilità nel corso dell’anno.
Da un lato, l’aumento dei dazi doganali comporterà un calo delle esportazioni verso gli Stati Uniti e i paesi interessati si troveranno generalmente in una posizione concorrenziale meno vantaggiosa. Inoltre, le merci cinesi precedentemente destinate agli Stati Uniti finiranno probabilmente per arrivare in Europa. Entrambi questi sviluppi genererebbero un impatto negativo sull’Europa, data la riduzione delle esportazioni verso gli Stati Uniti e l’aumento delle importazioni dalla Cina. D’altra parte, però, dovremmo osservare un incremento della spesa in Europa, dal momento che la regione ha deciso di investire massicciamente nella propria difesa e sicurezza. L’allentamento del freno al debito tedesco ha segnato infatti un cambiamento importante, che potrebbe tradursi in una crescita più forte del previsto nell’Eurozona.
Ripensare l'eccezionalismo e la globalizzazione
Il predominio dei mercati dei capitali USA è un tema ricorrente, ma nel 2025 la prosecuzione di questa tendenza è stata messa in discussione. Oggi gli ostacoli che gravano sugli attivi statunitensi si sono indubbiamente intensificati, ma d’altro canto è ancora troppo presto per liquidare il dinamismo degli Stati Uniti. Quest’ultimi, infatti, restano – tra le grandi economie del mondo – la più flessibile e diversificata, con un mercato dei capitali profondo e un ecosistema dell’innovazione senza eguali. Se il tema dell'“eccezionalismo statunitense” merita in effetti un riesame, i punti di forza sottostanti del paese restano intatti.
Il trend della globalizzazione, che ha caratterizzato gli ultimi decenni, è oggi in declino e le incognite sul futuro regime dei dazi hanno accelerato l’interesse per il reshoring e il “friendshoring”. Tuttavia, anche questa strategia non è esente da ostacoli: le aziende statunitensi con base produttiva in Messico, dove la manodopera costa meno, si aspettavano una certa protezione in virtù dell’Accordo nordamericano di libero scambio (che comprende Stati Uniti, Messico e Canada). Tuttavia, la prima mossa di Trump è stata l’imposizione di dazi proprio a questi partner commerciali. Fino a quando non sarà fatta maggiore chiarezza, le imprese continueranno ad essere comprensibilmente restie a impegnare capitale, con un conseguente rallentamento degli investimenti globali.
L'importanza della selettività
In questo periodo di incertezza, la selettività gioca un ruolo cruciale e imprescindibile. Nell’ambito del credito, avevamo stimato che il continuo restringimento degli spread creditizi nel 2024 avrebbe potuto far aumentare i rischi, il che ci ha spinto a mantenere un atteggiamento relativamente prudente. A inizio 2025 abbiamo assistito poi a una decompressione del credito, con la sottoperformance dei titoli più deboli; uno sviluppo che ha favorito i nostri portafogli orientati verso titoli di qualità superiore.
Sul fronte azionario, il quadro è stato più eterogeneo. Le valutazioni dei titoli a forte crescita, anche quelli con utili regolari, sono scese, in quanto l’incertezza macroeconomica ha avuto la meglio sulla qualità nel breve termine. Ciò nondimeno, continuiamo a puntare su società con bilanci solidi, flussi di cassa affidabili e una buona resilienza operativa (Fig.2). Riteniamo infatti che simili fondamentali riescano a prevalere nel corso del ciclo, soprattutto se più aziende dovessero rivedere le aspettative sugli utili a fronte dell’incertezza macro.
Figura 2: Un crollo degli utili è poco probabile, specie tra le aziende solide
Stime di consenso sugli utili dell’S&P 500 per anno solare
Fonte: Bloomberg, al 30 aprile 2025.
In un contesto generale di ambiguità e rapidi mutamenti, il valore della gestione attiva è evidente più che mai. I mercati riflettono gli eventi passati, ma investire significa anticipare il futuro. Per riuscirci sono necessarie una ricerca rigorosa, un posizionamento ponderato e la capacità di distinguere tra idee ad alta e bassa convinzione.
In Columbia Threadneedle basiamo il nostro approccio, la costruzione dei portafogli e la generazione di opportunità sulla ricerca. Per quanto riguarda il credito, il nostro posizionamento si è rivelato favorevole per i portafogli. Sul fronte azionario, l’enfasi sulla qualità ci ha consentito di rafforzare le strategie in vista delle possibili turbolenze che ci aspettano. La diversificazione, infine, non solo per asset class ma anche per area geografica, settore e stile, rimane cruciale. In vista della seconda parte dell’anno, il protrarsi dell’incertezza richiederà selettività, pazienza e disciplina. In qualità di “custodi del capitale”, abbiamo il dovere di garantire ai nostri clienti investimenti in aziende in grado di affrontare la tempesta e, al contempo, essere abbastanza agili da poter cogliere le opportunità che si presenteranno.