Wellington Management: Le determinanti dei mercati obbligazionari nel mese di aprile

di Marco Giordano, Investment Director di Wellington Management

1. Dazi e flussi di capitale. L’annuncio del 2 aprile ha sorpreso gli investitori globali, provocando una reazione immediata sia negli Stati Uniti che a livello internazionale, con un rally delle obbligazioni e un sell-off delle azioni in risposta all’imminente shock negativo dell'offerta. Nei giorni successivi, si è assistito ad una maggiore volatilità dei mercati a seguito degli annunci di dazi incrementali e reciproci da parte di Stati Uniti e Cina. Tuttavia, è stata annunciata una sospensione di 90 giorni dei dazi per la maggior parte dei Paesi, offrendo sollievo ai mercati nella prospettiva di negoziazioni per evitare tariffe punitive.

Il mese scorso abbiamo esaminato la possibilità di flussi di capitale in uscita dagli Stati Uniti a causa dell'incertezza politica. I dati del Ministero delle Finanze giapponese di aprile mostrano il più grande afflusso netto di obbligazioni e azioni giapponesi mai registrato, ammontante a 95 miliardi di dollari in un solo mese. Circa l'80% di questi afflussi sembra essere stato investito in obbligazioni giapponesi, mentre il restante è stato destinato alle azioni. Sebbene un singolo mese da un singolo mercato non costituisca necessariamente una tendenza, l'entità dei flussi è rilevante e potrebbe indicare una rivalutazione in tempo reale di ciò che i mercati statunitensi offrono agli investitori stranieri in termini di crescita, rendimenti coperti dal rischio cambi e, in parte, sicurezza.

2. Deleveraging del “basis trade”. Sebbene l'annuncio iniziale dei dazi abbia causato un calo temporaneo dei rendimenti dei Treasury statunitensi, la tendenza si è invertita, specialmente per le obbligazioni a più lunga scadenza, dato che si è registrata una chiusura delle posizioni sullo swap spread, popolare tra gli hedge fund. Per contestualizzare, a febbraio, i rendimenti degli swap SOFR hanno iniziato a salire rispetto ai Treasury (pur rimanendo al di sotto dei rendimenti dei Treasury). L'attuale differenziale negativo è stato spesso attribuito al contesto normativo post-GFC, che ha reso le obbligazioni liquide come i Treasury meno preferibili agli interest rate swap, che sono sintetici e richiedono meno liquidità da investire. La variazione di febbraio degli spread sugli swap rifletteva l'aspettativa che l'amministrazione Trump avrebbe annullato alcune di queste normative (in particolare il Supplementary Leverage Ratio, o “SLR”) ed è stata guidata principalmente da partecipanti con una leva finanziaria elevata, come gli hedge fund. La volatilità di aprile ha forzato una rapida liquidazione dell'operazione, riempiendo i bilanci dei dealer che si preparavano a ricevere i titoli del Tesoro a lunga scadenza mentre gli hedge fund uscivano dall'operazione.

3. Credito. Durante la settimana dell'annuncio dei dazi, i mercati del credito investment grade hanno registrato il più grande movimento di tre giorni dalla crisi delle banche regionali statunitensi del marzo 2023. Nonostante i movimenti, a livelli recenti, l’investment grade rimaneva relativamente stabile rispetto ad altri periodi storici di incertezza economica. La debolezza si è concentrata sulla parte anteriore della curva, a causa della raccolta di liquidità e della preferenza degli acquirenti tradizionali di mantenere liquidità nel breve termine. Inizialmente, la dispersione è stata minima: le società investment grade hanno seguito un andamento pressoché lineare, con un allargamento uniforme degli spread. Abbiamo riscontrato scarsa differenziazione tra valute (euro contro dollaro), settori (ciclici contro non ciclici) o rating (A contro BBB). Successivamente, il mercato ha iniziato a distinguere tra emittenti di diversa qualità, valuta e ciclicità. La notizia di una pausa nei dazi reciproci ha poi dato un po' di tregua al mercato, con un conseguente rally di sollievo degli spread, ma non prevediamo una risoluzione completa nel breve termine: l'incertezza sembra destinata a persistere. Prevediamo che la differenziazione tra settore e qualità continuerà ad aumentare e che gli spread potranno allargarsi a causa dell'incertezza che pesa sulla propensione al rischio.

Il ciclo del credito rimane nella fase intermedia-avanzata e il credito corporate continua ad essere supportato da solidi fondamentali. Oltre a un periodo di offerta tipicamente ridotta (entrata nel blackout degli utili), questo potrebbe limitare un ulteriore allargamento degli spread. Si è verificata una situazione simile nei mercati high yield globali, che – come l’investment grade – hanno recuperato gran parte dell’allargamento registrato ad aprile.

4. Dati dei sondaggi. Prima dell'annuncio del 2 aprile, abbiamo notato una buona tenuta dei dati economici e perfino un'accelerazione dei PMI. Negli Stati Uniti, la reazione immediata all'incertezza sui dazi ha impattato la fiducia di imprese e consumatori. I sondaggi delle Federal Reserve Bank regionali e l'indagine sul sentiment dei consumatori dell'Università del Michigan rappresentano indicatori anticipatori importanti dei dati economici “reali” e potrebbero preannunciare che la crescita e il mercato del lavoro potrebbero indebolirsi nei prossimi mesi, se le imprese riducono gli investimenti e le assunzioni, mentre i consumatori accumulano risparmi invece di spendere in beni e servizi.

Sebbene l'attenzione immediata per l'annuncio dei dazi sia stata rivolta al potenziale impatto sull'economia e sui mercati statunitensi, le ripercussioni sono state immediatamente avvertite anche nei sondaggi di tutto il mondo. L'indagine Sentix dell'Eurozona, che misura la fiducia degli investitori nel blocco valutario, ha registrato un calo significativo. Analogamente, se non di più, il sondaggio tedesco ZEW ha mostrato un risultato deludente. Nonostante la sua natura volatile, è rilevante notare che ad aprile si è verificato il maggior calo mensile delle aspettative di crescita tedesche, superato solo dalla reazione all'invasione russa dell'Ucraina, con il conseguente aumento dei prezzi dell'energia.

5. Dati economici. Negli Stati Uniti le condizioni di mercato sono rimaste stabili, con un aumento dei salari non agricoli superiore alle aspettative e una tendenza al ribasso delle richieste di sussidi di disoccupazione. Tuttavia, le richieste di risarcimento sono aumentate, riflettendo l'incertezza persistente. Le vendite al dettaglio sono aumentate perché i consumatori hanno anticipato gli acquisti in vista degli aumenti dei prezzi legati ai dazi. La produzione industriale si è indebolita a causa dell'indebolimento della produzione delle utilities ed entrambi gli indici ISM manifatturiero e dei servizi sono tornati in territorio di contrazione a causa delle pressioni tariffarie e della debolezza della domanda. Il sentimento dei consumatori e delle piccole imprese è diminuito a causa delle preoccupazioni sull'inflazione, anche se la crescita dei prezzi si è moderata. Nell'area dell'euro, le vendite al dettaglio sono aumentate a febbraio, ma la fiducia dei consumatori ha vacillato a causa delle crescenti preoccupazioni per le tensioni commerciali globali. Le letture del PMI dei servizi e del PMI composito del Regno Unito sono scese al di sotto delle aspettative, riflettendo una domanda debole, anche se l'inflazione è diminuita modestamente e la produzione industriale è rimbalzata.