Lo scenario: un ritorno a cicli più frequenti e volatili
Da una prospettiva macro, ciò che conta per i prezzi degli asset è, in primo luogo, l'interazione tra attività e inflazione e, in secondo luogo, la risposta politica associata. In teoria sembra semplice e per molto tempo lo è stato anche nella pratica, poiché la globalizzazione ha favorito un contesto di bassa inflazione/bassi tassi di interesse con cicli di crescita prolungati. Tuttavia, nel nuovo regime economico odierno, questa interazione è diventata più complessa a causa di:
L'inflazione è persistente, che in molti paesi rimane ben al di sopra degli obiettivi delle banche centrali.
Shock economici contrastanti che stanno scuotendo l'economia globale, che si tratti di politiche monetarie e fiscali accomodanti rispetto ai dazi, o dell'aumento dell'offerta dovuto all'intelligenza artificiale rispetto al freno del protezionismo e della demografia.
Risposte politiche sempre più politicizzate. In un contesto di crescente disuguaglianza nella ricchezza e populismo, le banche centrali e i governi sono più lenti a inasprire le politiche e più rapidi a stimolarle.
Siamo ora tornati ai cicli tradizionali in cui la crescita guida l'inflazione futura e l'economia può muoversi rapidamente attraverso i quattro quadranti delineati nel Grafico 1. Questo continuo passaggio a un mondo più ciclico ha importanti implicazioni per gli investitori, poiché asset e strategie di investimento diversi avranno performance diverse in ogni fase del ciclo. Inoltre, i mercati possono rivedere rapidamente e frequentemente le probabilità che assegnano a diversi risultati, come abbiamo già visto nel corso del 2025.
In questo contesto, riteniamo che le prospettive per il 2026 ruoteranno attorno a quattro scenari:
Scenario idilliaco: Nel breve termine, è probabile che i mercati continuino a prevedere una crescita non inflazionistica.
Crescita inflazionistica: Gli investitori potrebbero sottovalutare la probabilità di un boom inflazionistico. Riteniamo che questo potrebbe essere l'esito più probabile per il 2026.
Recessione: Sebbene riteniamo che la recessione sia meno probabile, non è possibile escluderla del tutto, con la delusione per l'intelligenza artificiale e i maggiori risparmi del settore privato in risposta all'incertezza in corso come principali potenziali fattori scatenanti.
Stagflazione: Esiste il rischio estremo che l'anno prossimo possano emergere segnali di stagflazione, potenzialmente aggravati da risposte politiche inappropriate.
Di seguito esploriamo ogni scenario e delineiamo le caratteristiche che possono aiutare gli investitori a determinare in quale quadrante ci troviamo e quale reazione del mercato aspettarsi.
Quattro possibili scenari per il 2026
1. Continua la prospettiva idilliaca del mercato (per un po')
Considerando le diverse classi di attivi, i mercati globali sembrano ancora prevedibili per una continuazione dello scenario di crescita non inflazionistica che caratterizzava l'economia globale prima del 2018. Ecco come si concilia:
Valutazioni azionarie elevate e forti aspettative di crescita dell'EPS, in particolare nelle aree legate all'intelligenza artificiale.
Spread di credito ridotti.
I prezzi delle obbligazioni a lungo termine riflettono le basse aspettative di inflazione (tassi di pareggio) nonostante la previsione di ulteriori tagli dei tassi delle banche centrali a livelli neutrali o leggermente inferiori a quelli neutrali.
Questo scenario dipende in larga misura dal successo dell'IA. Se i guadagni di produttività derivanti dall'IA supereranno l'impatto negativo delle tariffe e del crescente protezionismo, la domanda nell'economia potrebbe rimanere forte senza alimentare l'inflazione.
Cosa significherebbe per i prezzi degli asset?
In questo contesto, le azioni dovrebbero continuare a crescere, gli spread creditizi resteranno ridotti e i rendimenti dei titoli di Stato aumenteranno modestamente per riflettere una migliore crescita tendenziale. Sì, i tassi di disoccupazione potrebbero aumentare temporaneamente a causa degli spostamenti dovuti all'intelligenza artificiale, ma i politici potrebbero rispondere con politiche più flessibili, poiché la produttività mantiene l'inflazione contenuta.
È probabile che questo tema di mercato persista nel breve termine, data la probabilità di un indebolimento del mercato del lavoro e di un'inflazione più bassa (ma comunque elevata). Tuttavia, la nostra analisi suggerisce che è improbabile che questo sia il risultato dominante per il 2026.
2. Crescita più elevata con l'inflazione: l'esito più probabile
Perché? La crescita nominale globale rimane forte, ma l'inflazione continua a superare l'obiettivo del 2% nella maggior parte delle economie sviluppate. Tuttavia, i responsabili delle politiche rimangono saldamente accomodanti, come evidenziato da:
Liquidità globale vicina ai massimi storici che, se utilizzata, potrebbe sostenere ulteriormente la crescita nominale.
Iniziative governative volte a stimolare i prestiti, tra cui la deregolamentazione bancaria, nonostante le condizioni di credito del settore privato si stiano già allentando in molti Paesi.
Tassi di interesse globali reali a zero e in procinto di diventare nuovamente negativi.
L'imminente espansione fiscale, con le economie dei mercati sviluppati che si apprestano ad avviare il più forte allentamento fiscale dal 2010 (esclusi gli anni del COVID).
Questo stimolo politico avviene in un momento in cui l'economia mondiale è colpita da diversi shock inflazionistici dell'offerta. L'imposizione dei dazi statunitensi e la crescente risposta protezionistica del resto del mondo rappresentano un significativo shock negativo per l'offerta globale. Proprio come la globalizzazione ha ridotto l'inflazione globale dei beni consentendo ai capitali di fluire verso i produttori a più basso costo, il protezionismo e una crescente attenzione alla sicurezza dell'approvvigionamento la aumenteranno. Anche i crescenti tentativi della Cina di ridurre la capacità produttiva in molti settori, anziché continuare ad aumentarla, potrebbero rappresentare una fonte concreta di inflazione rigida.
Se la crescita della produttività guidata dall'IA non si concretizzerà, le condizioni sono mature per un boom inflazionistico nel 2026, con la politica che alimenterà una domanda più forte a fronte di un'offerta più debole. Sebbene questo tema non sia ancora predominante, i segnali di stabilizzazione del mercato del lavoro potrebbero indurre un cambiamento di mercato nel momento in cui diventa chiaro che l'economia non sarà sufficientemente fiacca per far scendere l'inflazione.
Cosa significherebbe per i prezzi degli asset?
La risposta politica è fondamentale. Un boom inflazionistico può ancora giovare agli asset rischiosi: una forte crescita nominale dovrebbe sollevare le azioni e contenere gli spread del credito. Aumenta inoltre la probabilità di un aumento strutturale dei rendimenti nei mercati sviluppati. Il rally degli asset rischiosi potrebbe persistere fino a quando i responsabili politici non smetteranno di dare priorità alla crescita e inizieranno a cercare di contenere l'inflazione attraverso una politica più restrittiva o se il mercato obbligazionario penalizzerà la risposta politica "inappropriata" e costringerà a un inasprimento attraverso un aumento dei premi a termine. Gli investitori obbligazionari dovranno, come minimo, vedere dati che evidenzino l'inadeguatezza di una politica monetaria accomodante in questa fase del ciclo economico, come chiari segnali di ripresa del mercato del lavoro, e questo potrebbe richiedere ancora del tempo. A nostro avviso, i rischi a breve termine per il mercato del lavoro a livello
3. Un rischio di recessione meno probabile
Non possiamo escludere completamente il rischio di una recessione nel 2026. L'innesco potrebbe assumere diverse forme, ma alcune sarebbero più dirompenti di altre per gli asset rischiosi. Ad esempio, è possibile che l'impatto dei dazi e dell'inflazione, già in atto nel sistema, sia più grave di quanto i modelli economici lascino intendere. Tuttavia, questo scenario è più in linea con un rallentamento temporaneo, data l'allentamento delle politiche e la bassa leva finanziaria del settore privato.
Per noi, i maggiori rischi di recessione derivano da due fattori. Il mercato ha rivisto al ribasso le proprie opinioni sull'IA, sia dal punto di vista della tempistica che degli utili futuri, il che potrebbe innescare una brusca correzione delle azioni, colpendo le percezioni di ricchezza delle famiglie. L'attuale incertezza e la mancanza di disciplina fiscale stanno inoltre determinando un aumento dei risparmi del settore privato, come già osservato in gran parte d'Europa. Se mantenuta, una risposta del genere avrebbe un effetto fortemente deflazionistico, simile a quello del Giappone degli anni Novanta.
Cosa significherebbe per i prezzi degli asset?
Riteniamo che il rischio di una recessione non inflazionistica nel 2026 sia ancora relativamente basso, anche se in aumento. Se ciò si realizzasse, le azioni verrebbero probabilmente vendute, mentre le obbligazioni (almeno inizialmente) aumenterebbero e gli spread creditizi si amplierebbero notevolmente. Se la recessione fosse innescata da una correzione guidata dall'intelligenza artificiale, probabilmente significherebbe anche un dollaro sostanzialmente più debole.
4. Stagflazione: anche questo è un rischio estremo da monitorare
Sebbene rappresentino attualmente un rischio estremo, alcune economie, in particolare il Regno Unito, hanno mostrato segnali di stagflazione, che potrebbero essere aggravati dall'aumento del protezionismo. Il segnale rivelatore sarebbe l'aumento dell'inflazione nonostante la diminuzione dell'occupazione. Questo rischio è importante perché sarebbe molto negativo per i mercati del rischio e perché i responsabili politici potrebbero ripetere gli errori del passato, accomodando piuttosto che contrastando l'inflazione, come è accaduto nei primi anni Settanta.
Cosa significherebbe per i prezzi degli asset?
La stagflazione, soprattutto se prolungata, sarebbe più dannosa per le azioni e gli spread creditizi, ma comporterebbe anche un aumento dei rendimenti obbligazionari indotto dai breakeven e dai premi a termine.
Conclusioni
Riteniamo che una ripresa dell'inflazione sia lo scenario più probabile per il 2026. Per ora, i mercati potrebbero aggrapparsi allo scenario idilliaco, prima di adattarsi alla nuova realtà di una crescita nominale elevata. Sebbene sia molto meno probabile, non possiamo escludere il rischio di una recessione e persino di una stagflazione.
Ogni scenario comporta implicazioni molto diverse per i prezzi degli asset e i portafogli. L'esito più probabile, ovvero la crescita inflazionistica, è generalmente favorevole alle attività rischiose, anche se a un certo punto i policymaker potrebbero iniziare a inasprire la politica monetaria o, in caso contrario, i mercati potrebbero richiedere premi di rischio più elevati.
In questo contesto in rapida evoluzione, riteniamo che gli investitori debbano essere vigili: cercare i segnali rivelatori dei cambiamenti del ciclo e adeguare attivamente le allocazioni degli asset per sfruttare al meglio le significative opportunità che il 2026 probabilmente offrirà, mitigando al contempo i maggiori rischi di ribasso.