La qualità al giusto prezzo in Europa: l’opportunità di un decennio

di Laurent Chaudeurge - membro del comitato investimenti di BDL Capital Management

I buoni investitori hanno un punto in comune: la disciplina. Acquistano asset di qualità a prezzi ragionevoli. Non appena uno di questi due parametri viene meno, l’investimento si trasforma in speculazione e l’assunzione di rischio calcolata diventa una scommessa incerta.

Questa disciplina richiede talvolta una pazienza quasi disumana, perché i mercati finanziari sono raramente disposti a soddisfare le esigenze dell’investitore disciplinato. Il più delle volte, le aziende di migliore qualità sono troppo care e i prezzi interessanti riflettono la mediocrità delle imprese più fragili.

Cercare di investire in aziende di qualità a prezzi ragionevoli sembra evidente in teoria, ma si rivela difficile nella pratica. Eppure, oggi questa opportunità si manifesta in Europa: bisogna saperla cogliere.

Il modello economico di un’azienda di qualità si può riassumere così: una crescita regolare del fatturato e degli utili, finanziata da investimenti redditizi e protetta da barriere all’ingresso che mantengono i concorrenti a distanza ragionevole. Queste barriere possono essere di varia natura, come marchi iconici, brevetti o effetti di rete, per esempio.

La valutazione di alcune di queste aziende è finalmente tornata alla portata dell’investitore disciplinato: sono stati necessari oltre dieci anni. A metà del 2014, infatti, la BCE intraprese una strategia nuova e mai sperimentata prima, fondando la propria politica monetaria su tassi di interesse negativi. All’istante, la regola immutabile della finanza — un euro oggi vale più di un euro domani — divenne obsoleta, perché quando i tassi sono negativi, quanto più lontani sono i flussi di cassa, tanto maggiore è il loro valore.

Un’aberrazione intellettuale che si è trasformata in disfunzioni reali. I tassi negativi hanno portato alla scomparsa del costo del capitale, quella forza di richiamo che impedisce alle valutazioni degli asset a lunga duration di spingersi verso livelli irrazionali e insostenibili.

Per loro natura, le aziende di qualità hanno una duration superiore alla media, poiché i loro flussi di cassa offrono maggiore visibilità e resilienza nel tempo. Hanno quindi reagito in modo particolarmente marcato a questo nuovo contesto. Il loro premio di valutazione rispetto al mercato europeo è aumentato progressivamente durante tutto il periodo dei tassi negativi.

Nel settore dei beni di consumo non discrezionali, per esempio (agroalimentare, bevande, prodotti per la cura quotidiana), caratterizzato da una redditività e una visibilità superiori alla media, il premio è passato dal 20% nel 2014 al 70% nel 2022, anno in cui la BCE ha iniziato ad aumentare in modo aggressivo il proprio tasso di riferimento. In altri settori e per altre aziende etichettate come “di qualità”, il fenomeno è stato ancora più marcato, con multipli di utili (P/E) saliti oltre 30x nel 2022, contro i 15x del 2014.

Ai tassi negativi si è aggiunto un altro sviluppo che ha amplificato questi eccessi: l’ascesa delle gestioni passive, tematiche e fattoriali. Queste tipologie di gestione hanno un punto in comune: nella loro equazione di investimento, la nozione di prezzo ragionevole non viene presa in considerazione. Acquistano solo ciò che è già salito, alimentando questa dinamica rialzista fino a quando la razionalità non torna a imporsi, prima o poi.

In questo caso, è stato necessario attendere che la BCE alzasse i tassi nel 2022 e tornasse a una politica monetaria più classica affinché il costo del capitale riprendesse il suo ruolo e le valutazioni tornassero su livelli ragionevoli. Dal 2022, le quotazioni di queste aziende di qualità hanno sottoperformato, mentre in genere i loro utili continuano a crescere: è la conseguenza diretta di valutazioni che erano diventate insostenibili.

Gli stessi meccanismi ora si producono in senso inverso: le gestioni passive e tematiche vendono i titoli in calo, perché il loro “momentum” è diventato negativo. È un’occasione per l’investitore che ha saputo restare disciplinato. Queste aziende hanno conservato i loro punti di forza e, per alcune, le valutazioni sono di nuovo molto attraenti. Riprendendo l’esempio del settore dei beni di consumo discrezionali, il premio di valutazione è sceso dal 70% del 2022 ad appena il 5% oggi, un minimo degli ultimi vent’anni.

I mercati europei sono sui massimi, ma dal punto di vista dell’investitore disciplinato che ricerca aziende di qualità a prezzi ragionevoli, non sono mai stati così interessanti negli ultimi dieci anni. La pazienza è finalmente ricompensata: è arrivato il momento di agire e investire per cogliere questa opportunità.