La costruzione di infrastrutture per l’intelligenza artificiale (AI) non è solo una rivoluzione tecnologica, ma segna un evento storico per i mercati dei capitali, simile alle ferrovie alla fine del 1800 e a Internet una generazione fa. Mentre i grandi colossi del cloud e i nuovi operatori si affrettano a implementare data center e acceleratori AI, la portata e struttura dei finanziamenti stanno rimodellando il panorama degli investimenti. Trasformazione che, al momento, sta offrendo agli investitori obbligazionari opportunità interessanti; tuttavia, comprendere a fondo il funzionamento di questi nuovi meccanismi di finanziamento e le potenziali insidie è essenziale per orientarsi in un panorama in rapida evoluzione.
La spesa in infrastrutture per l’AI sta trasformando i mercati dei capitali
Con la proliferazione delle applicazioni AI, la corsa alla costruzione dell'infrastruttura a supporto ha innescato uno dei cicli di spesa in conto capitale (capex) più grandi della storia recente. I giganti della tecnologia come Microsoft, Google, Amazon, Meta e Oracle sono in prima linea, con un capex annuo combinato che dovrebbe superare i 530 miliardi di dollari entro la fine del decennio[1]. Questa impennata è guidata dalla crescita esplosiva della domanda di servizi basati sull’AI da parte di consumatori e imprese (Fig.1). Stimiamo, dato l’andamento, che l'investimento cumulativo necessario tra il 2025 e il 2030 potrebbe avvicinarsi ai 5,8 trilioni di dollari[2]. Una previsione che potrebbe perfino sottostimare la portata reale del fenomeno, considerando la valenza strategica e non rinviabile di questa fase di espansione. Il risultato è uno shock pluriennale e da migliaia di miliardi di dollari nella domanda di capitale, con implicazioni dirette sulla dimensione, la struttura e il profilo di rischio del mercato obbligazionario globale.
Questa fase di crescita straordinaria sta generando esigenze di finanziamento senza precedenti. Sebbene i grandi gruppi tecnologici dispongano di un significativo flusso di cassa operativo, la portata degli investimenti necessari li sta spingendo a valutare modalità di finanziamento più diversificate. Il ricorso a strutture alternative è favorito da diverse considerazioni: l’elevato ammontare di debito potenzialmente richiesto da ciascun emittente, la concentrazione dell’esposizione a livello settoriale rispetto a indici più ampi, i costi legati alla gestione dei fondi e alla necessità di mantenere livelli adeguati di liquidità. A ciò si aggiunge l’esigenza di ampliare le fonti di finanziamento disponibili e di limitare l’impatto sulle attuali politiche di allocazione del capitale.
Il boom dell'AI porta nuove strutture negli investimenti obbligazionari
Sebbene il flusso di cassa operativo resti la principale fonte di finanziamento per le grandi società tecnologiche, l’entità degli investimenti necessari sta spingendo molti emittenti a diversificare le proprie fonti di raccolta. Accanto al debito societario tradizionale – che continua a rappresentare un canale primario, ma con livelli di concentrazione e premi al rischio in aumento a causa del peso crescente della tecnologia nel mercato obbligazionario – stanno emergendo soluzioni di finanziamento alternative. Tra queste, i data center assumono un ruolo crescente: tali asset vengono sempre più spesso cartolarizzati in titoli finanziari, come obbligazioni garantite da ipoteche commerciali (CMBS) o da attivi (ABS). Nel 2025, le emissioni di questo tipo hanno già raggiunto 17,4 miliardi di dollari, in aumento del 50% rispetto agli 11,6 miliardi dell’intero 2024. Questi strumenti, il cui rimborso dipende dal rifinanziamento, offrono rendimenti interessanti rispetto alle obbligazioni investment grade, ma presentano minore trasparenza e richiedono un’attenta analisi del valore relativo.
In parallelo, crescono forme di finanziamento innovative come joint venture e strutture fuori bilancio, basate su accordi complessi che coinvolgono più controparti e prevedono l’utilizzo di garanzie e flussi di ricavi condivisi. Anche i prestiti garantiti da asset si stanno diffondendo, con i data center utilizzati come collaterale; tuttavia, la volatilità delle valutazioni e il rischio di obsolescenza tecnologica restano fattori di attenzione. Per gli investitori obbligazionari, questo nuovo contesto impone una valutazione più rigorosa del merito creditizio. Non è più sufficiente considerare la solidità dell’emittente: è fondamentale analizzare la qualità degli asset sottostanti, la stabilità dei contratti di locazione e la sostenibilità delle condizioni di rifinanziamento alla scadenza.
Principali rischi per gli investitori
Come per qualsiasi ciclo di investimento trasformativo, il boom delle infrastrutture per l’AI comporta una serie di rischi che richiedono una rigorosa due diligence. Le grandi rivoluzioni dei mercati dei capitali — dalle ferrovie a Internet — sono state spesso accompagnate da sfide legate alla qualità del credito e da casi di insolvenza. Ecco perché, sebbene le opportunità siano significative, l’attuale impennata degli investimenti nelle infrastrutture di AI presenta una serie di rischi che gli investitori devono valutare attentamente. Uno dei pericoli principali è legato al finanziamento dei pagamenti, poiché molti accordi dipendono dall’accesso continuo ai mercati dei capitali e dal supporto del capitale azionario per sostenere contratti di leasing di lunga durata. A questo si aggiunge il disallineamento tra attività e passività: le società stipulano spesso contratti di fornitura di capacità di calcolo di breve termine — tre o quattro anni — a fronte di impegni di locazione per data center che possono durare fino a vent’anni, creando potenziali squilibri in caso di variazioni della domanda o di evoluzioni tecnologiche.
Un ulteriore fattore di vulnerabilità riguarda l’incertezza nella valutazione delle garanzie e l’obsolescenza tecnologica. Le valutazioni dei data center sono cresciute rapidamente, spesso ben oltre i costi di costruzione. Sebbene queste infrastrutture abbiano una lunga vita utile, il ritmo dell’innovazione — come il passaggio dal raffreddamento ad aria a quello a liquido — può incidere sensibilmente sui valori degli asset e sulle prospettive di rifinanziamento. In molti casi, i rapporti prestito-costo si avvicinano al 100%, pur apparendo conservativi rispetto al prestito-valore. Di rilievo anche il rischio di concentrazione dei locatari e degli operatori: la forte dipendenza da specifiche società di AI o da provider di cloud può aumentare la vulnerabilità in caso di risultati inferiori alle attese, esponendo gli investitori non solo al rischio legato all’immobile, ma anche alla performance operativa del gestore.
Infine, il tema del rifinanziamento e il muro delle scadenze rappresentano una sfida crescente, con un volume rilevante di obbligazioni ABS per data center prossime alla maturità. Un calo delle valutazioni o variazioni dei tassi di capitalizzazione potrebbero compromettere la sostenibilità dei rifinanziamenti. A ciò si aggiunge l’incertezza sui rendimenti degli investimenti: se in passato le società tecnologiche hanno generato ritorni elevati, l’economia delle infrastrutture AI su larga scala resta ancora tutta da dimostrare, con un rapporto tra ricavi e capitale investito in diminuzione e profitti che potrebbero richiedere tempi più lunghi per materializzarsi.
Conclusioni
La massiccia costruzione di infrastrutture per l’AI potrebbe avere profonde implicazioni per i mercati obbligazionari. Così come i precedenti eventi storici sui mercati dei capitali hanno determinato cambiamenti radicali, accompagnati da rischi significativi, la rapida crescita del settore sta oggi ridefinendo i mercati del credito e richiede un approccio più sofisticato alla valutazione del rischio. Con l’avvento dell’era dell’Intelligenza Artificiale gli investitori obbligazionari che adatteranno i propri modelli e impiegheranno una rigorosa ricerca e analisi del credito saranno nella posizione migliore per catturare valore.