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L'indipendenza delle banche centrali sotto pressione
di Raphael Olszyna-Marzys, International Economist di J. Safra Sarasin
L'indipendenza delle banche centrali ha sostenuto la stabilità macroeconomica per gran parte degli ultimi quarant'anni. Gli economisti hanno da tempo dimostrato che essa mantiene l'inflazione più bassa e stabile senza compromettere la crescita. Nel corso degli anni, sia le economie avanzate che quelle emergenti hanno rafforzato le tutele giuridiche per mantenere la politica fuori dalla politica monetaria.
Tuttavia, le garanzie giuridiche non rendono le banche centrali immuni alle pressioni. I politici desiderano quasi sempre tassi d’interesse più bassi. La Turchia è un caso esemplare. Ottiene buoni risultati in termini di indipendenza formale. Tuttavia, il presidente Erdogan ha trascorso anni a esercitare pressioni sulla banca centrale affinché riducesse i tassi in vista della sua rielezione, alimentando l'inflazione. Gli Stati Uniti stanno ora sperimentando alcuni degli stessi limiti. Il presidente Trump ha esercitato pressioni sulla Fed più di qualsiasi altro presidente dopo Nixon. Il suo tentativo di licenziare la governatrice Cook, ampiamente considerato illegittimo, rappresenta una delle minacce più significative all'indipendenza di fatto della Fed degli ultimi cinquant'anni. La sentenza della Corte Suprema su tale licenziamento dimostrerà se le garanzie istituzionali americane sono ancora valide. Qualsiasi sentenza che non sia chiara e che non limiti l'azione dei presidenti potrebbe minare la fiducia nell'autonomia della Fed.
La preoccupazione più profonda è che non si tratti di un fenomeno isolato. L'ascesa del populismo, l'aumento dei deficit e del debito pubblico e gli shock negativi sempre più frequenti sul lato dell'offerta potrebbero portare a un aumento, anziché a una diminuzione, delle interferenze politiche. I mercati finanziari avranno un ruolo cruciale nel contrastare questa tendenza, ma potrebbero non sempre riuscirci.
Le banche centrali non sono completamente sovrane. I loro obiettivi - in genere la stabilità dei prezzi e, nel caso degli Stati Uniti, anche la massima occupazione - sono stabiliti dai parlamenti o dai trattati. Tuttavia, le banche centrali tendono a definire tali obiettivi e a decidere come perseguirli, ma devono poi giustificare le proprie scelte ai legislatori attraverso frequenti testimonianze. L'indipendenza è solitamente definita secondo quattro criteri: indipendenza degli obiettivi (definire il significato di “stabilità dei prezzi”, spesso indicato come un obiettivo di inflazione del 2%), indipendenza degli strumenti (scelta degli strumenti di politica monetaria per raggiungere l’obiettivo, dai tassi di interesse alle operazioni di bilancio), indipendenza finanziaria (controllo del proprio bilancio. Le banche centrali generano reddito attraverso il signoraggio, isolandosi dalla politica fiscale), indipendenza personale (tutela dei dirigenti dal licenziamento arbitrario).
Gli economisti hanno trasformato queste caratteristiche in indici di indipendenza di diritto. Il più citato, sviluppato da Alex Cukierman nel 1992 e successivamente ampliato e aggiornato da Garriga, Romelli e Adrian, assegna alle banche centrali un punteggio compreso tra 0 e 1 (basato su 6 sotto indicatori, che a loro volta aggregano le risposte a una serie di domande). Nel corso del tempo, questi punteggi sono aumentati sia nelle economie avanzate che in quelle emergenti.
Tuttavia, i numeri possono essere fuorvianti. La Fed ottiene un punteggio inferiore rispetto alla maggior parte delle grandi banche centrali, soprattutto perché non ha un mandato unico che dia priorità alla stabilità dei prezzi, ma un doppio mandato che potrebbe comportare dei compromessi quando questi due obiettivi sono in contrasto, come nel caso attuale. Inoltre, a differenza della BCE, la Fed non dispone di un quadro giuridico inattaccabile che garantisca che il potere esecutivo non possa influenzare il Consiglio dei Governatori. Più in generale, la Fed opera in un quadro giuridico più flessibile. Tuttavia, il fatto che la banca centrale turca o cinese ottenga un punteggio più alto della Fed dice più sulla forma giuridica che sulla realtà politica.
L'indipendenza effettiva dipende tanto dalla reputazione, dalla credibilità e dalle norme politiche quanto dagli statuti. Questi aspetti sono più difficili da misurare, ma possono essere dedotti dai tassi di rotazione dei governatori, dalle aspettative di inflazione, dai tassi di cambio e dai premi a termine. Le banche centrali dei mercati emergenti hanno registrato miglioramenti su questi fronti dagli anni '90: i licenziamenti illegali sono diminuiti e le aspettative di inflazione sono più stabili. Ciò, ad esempio, ha consentito loro di sostenere le rispettive economie durante la pandemia. Anche la Fed gode da tempo di una forte indipendenza di fatto. La sua credibilità è stata consolidata dopo aver intrapreso una lotta contro l'inflazione negli anni '70, quando il presidente Nixon esercitò pressioni sull'allora presidente della Fed Arthur Burns affinché abbassasse i tassi per facilitare la sua rielezione.
Tuttavia, quando l'indipendenza non è profondamente radicata nella legge, le norme politiche, come l'astensione dell'esecutivo dal commentare pubblicamente la politica monetaria e della banca centrale dalla politica fiscale, sono molto importanti ma possono anche essere violate. Durante il primo mandato di Trump, i suoi incessanti attacchi su Twitter alla Fed hanno influenzato i mercati. Una ricerca condotta da Bianchi e dai suoi coautori ha rilevato che la sua pressione pubblica ha ridotto le aspettative sui tassi futuri, influenzando forse la stessa Fed. Nel suo secondo mandato, Trump ha intensificato le sue iniziative, utilizzando il potere esecutivo e lo spazio legale per tentare di screditare i membri del consiglio e sostituirli con persone più fedeli. Il fatto che le misure delle aspettative di inflazione a lungo termine siano leggermente aumentate dalla sua rielezione indica una certa erosione della fiducia.
Tre fattori potrebbero intensificare tale pressione sulle banche centrali, con quelle delle economie avanzate con minore indipendenza di diritto - Banca del Giappone, Banca d'Inghilterra e Fed - forse più a rischio. In primo luogo, il populismo. Mentre ogni governo tende a preferire sempre tassi più bassi, i populisti sono più propensi ad attaccare apertamente le banche centrali. È in linea con la loro strategia: criticare i tecnocrati in nome del “popolo”. In un recente articolo, Gavin e Manger dimostrano che i populisti hanno maggiori probabilità di ottenere concessioni sui tassi di interesse, sebbene i mercati finanziari possano svolgere un ruolo significativo nel limitare tali richieste.
In secondo luogo, il predominio della politica fiscale. Il debito pubblico storicamente elevato e gli ampi deficit delle economie avanzate rendono l'inflazione politicamente allettante. L'invecchiamento della popolazione, l'aumento delle spese per la difesa e i costi legati al clima metteranno ulteriormente sotto pressione i bilanci. La storia dimostra che, quando aumentano le pressioni fiscali, i governi si affidano alle banche centrali per uscire dalla crisi attraverso l'inflazione o ricorrono alla repressione finanziaria per mantenere bassi i pagamenti dei tassi d’interesse.
In terzo luogo, gli shock negativi dal lato dell'offerta. Il mondo sta passando da un'era di abbondanza dell'offerta a un'era caratterizzata da frequenti perturbazioni: shock climatici, frammentazione geopolitica e insicurezza energetica. Tali shock determinano un aumento dei prezzi ma rallentano la crescita. Le banche centrali non possono risolverli ma rischiano di subirne le conseguenze, indebolendo la loro legittimità e favorendo interferenze politiche.
I mercati possono fungere da importante barriera di protezione. Inoltre, le banche centrali, come la BCE, con mandati chiari, protezione legale e profonda credibilità, sono più difficili da influenzare. Tuttavia, nessuna banca centrale opera in un vuoto politico. Uno dei pilastri della politica economica moderna potrebbe comunque essere compromesso.