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Banque Lombard Odier & Cie SA: Oro - Commento
di Kiran Kowshik, Global FX Strategist e Filippo Pallotti, Economist, Banque Lombard Odier & Cie SA
Le esportazioni svizzere di oro verso gli Stati Uniti hanno attirato particolare attenzione di recente.
Il picco di queste esportazioni nel 2025 è il risultato di diversi fattori. In primo luogo, l’aumento è avvenuto in previsione dell’applicazione di dazi doganali. Questo ha generato opportunità di arbitraggio, poiché i future sull’oro negli Stati Uniti venivano scambiati con un premio a New York rispetto ai prezzi spot di Londra, creando così un incentivo a spedire oro negli USA. Le borse statunitensi richiedono lingotti con caratteristiche diverse rispetto a quelli standard di Londra, il che ha generato una domanda artificiale per le raffinerie svizzere incaricate della conversione. Il recente picco riflette anche una domanda da bene rifugio, simile a quanto osservato durante la pandemia di Covid, quando le esportazioni svizzere di oro verso gli USA aumentarono.
Riteniamo che i flussi commerciali di oro dovrebbero essere esclusi dal saldo delle partite correnti, poiché talvolta distorcono significativamente le dinamiche economiche di fondo per ragioni tecniche, non legate ai reali rapporti economici tra Stati Uniti e Svizzera. Questa posizione è condivisa anche dalla Banca Nazionale Svizzera.
Alcuni politici in Svizzera hanno proposto di considerare l’introduzione di una tassa o di dazi sul settore della raffinazione dell’oro. In generale, riteniamo che questa ipotesi abbia poco senso dal punto di vista economico. Tuttavia, avrebbe una sua logica se i negoziatori svizzeri ritenessero che queste esportazioni di oro siano un motivo concreto di preoccupazione per gli Stati Uniti.
Dal punto di vista economico, l’amministrazione statunitense dovrebbe riconoscere che questi flussi sono guidati principalmente da fattori tecnici temporanei e quindi dovrebbero essere esclusi dalle trattative commerciali. Tuttavia, l’amministrazione Trump potrebbe limitarsi a considerare il numero complessivo delle importazioni dagli USA. Per esempio, se l’aumento dei dazi imposti dagli Stati Uniti al 39% fosse motivato dal recente incremento delle importazioni statunitensi dalla Svizzera nel primo trimestre del 2025 – incremento dovuto in gran parte all’oro – allora avrebbe senso, da parte svizzera, valutare strumenti per disincentivare temporaneamente le esportazioni di oro verso gli USA, ad esempio tramite barriere commerciali.
Il settore ha un valore aggiunto e margini relativamente bassi: la Svizzera si limita principalmente a raffinare oro, quindi gran parte del valore delle esportazioni copre semplicemente i costi delle importazioni. Un piccolo dazio sull’export verso gli Stati Uniti potrebbe dunque essere sufficiente a scoraggiare le raffinerie dall’esportare negli USA, con un impatto economico complessivo contenuto per l’economia svizzera, dato che l’oro potrebbe comunque essere esportato altrove. In quest’ottica, un dazio all’esportazione è preferibile a una tassa sull’intero settore, perché è solo l’export verso gli USA a generare potenzialmente un’esternalità negativa per il resto del Paese. Potrebbe inoltre non rendersi necessario, dato che le esportazioni svizzere verso gli Stati Uniti potrebbero naturalmente diminuire dopo la fase di accumulo del primo trimestre 2025.
Se si prevede che l’amministrazione Trump voglia “catturare” direttamente questo valore imponendo un dazio all’importazione sull’oro svizzero, allora avrebbe senso progettare un eventuale dazio svizzero sull’export ex-post. In altre parole, impegnarsi a ridurre le esportazioni di oro verso gli USA e poi utilizzare un dazio all’export come strumento per attuare questa riduzione.
Nel frattempo, gran parte dell’accumulo di oro è già avvenuto sul mercato COMEX di New York, in previsione dell’annuncio dei dazi, ed è diminuito una volta chiarito che l’oro sarebbe stato esentato. Le scorte restano elevate, ma stanno calando rispetto ai massimi recenti. Con una maggiore chiarezza sui dazi e con opportunità di arbitraggio in calo, è probabile che il resto dell’anno registri un minore accumulo. Questo potrebbe comportare un restringimento – o addirittura un’inversione – dell’avanzo commerciale della Svizzera con gli USA legato all’oro.